Приложение 10. "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов" (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 N ВК 477)

1. Приводимый ниже пример является учебным, и важно, чтобы он был обозримым. Поэтому горизонт расчета (продолжительность расчетного периода) выбран не слишком большим (10 лет), а величина шагов расчета (минимальный шаг равен 1 кварталу) - большей, чем допустимо для заданного уровня инфляции (см. ниже). Для того чтобы в пределах заданного расчетного периода получить приемлемые значения показателей эффективности, величины цен и издержек приходится задавать так, что норма прибыли оказывается "нетипично" высокой. Наконец, норма амортизации в проекте принята более высокой, чем обычно бывает на практике, для того чтобы эффективность проекта определялась в основном реальными денежными потоками, а не ликвидационной стоимостью основных фондов. Однако на порядок расчета все это, естественно, не влияет.

2. Также с целью обозримости примера алгоритмы расчета упрощены там, где переход к более полным алгоритмам не должен вызвать принципиальных трудностей. Так, при рассмотрении капитальных вложений не учитываются некапитализируемые затраты. Кроме того, предполагается, что НДС к капитальным затратам входит в балансовую стоимость основных средств (хотя реальный учет НДС сложнее).

3. Некоторые формы не вполне соответствуют бухгалтерским, но удобны для проектного анализа. К ним относятся в первую очередь: вычисление валовой прибыли и форма балансового отчета.

4. В настоящее время на российском рынке существует ряд универсальных (не связанных с оценкой эффективности определенного проекта) компьютерных систем для инвестиционных расчетов. Из закрытых систем (систем, алгоритмы которых не видны пользователю и не могут быть им изменены; обычно они реализованы в виде исполняемых модулей) наиболее распространенными являются Project Expert производства московской фирмы ProInvest Consulting и COMFAR производства UNIDO - комитета по промышленному развитию при ООН, из открытых (алгоритмы которых могут быть изменены пользователем; обычно они реализованы на базе электронных таблиц) - Альт - Инвест производства фирмы "АЛЬТ" (СПб) и ТЭО ИНВЕСТ производства ИПУ РАН.

Расчет примера выполнен с использованием оболочки одной из существующих универсальных систем. При этом алгоритм расчета модифицирован, во-первых, для приведения его в соответствие с Рекомендациями, а во-вторых, для создания возможности расчета с переменным шагом. Эта возможность необходима, так как, с одной стороны (см. п. 11.1 основного текста), величина шага расчета должна быть такой, чтобы все затраты (в том числе капитальные вложения) производились в конце или в начале шага, а с другой стороны, расчетные таблицы должны быть обозримы.

Необходимость модификации алгоритма расчетов, а также относительно простая проверяемость расчетных таблиц диктуют обращение к открытым системам. Использованием готовой оболочки определяется форма таблиц, отличающаяся от рекомендованных в Приложении 3. Однако порядок и результаты расчета не связаны ни с формой таблиц, ни с конкретной системой. Рекомендации не регламентируют использование той или иной системы компьютерных расчетов (при условии правильности заложенного в ней алгоритма).

    За момент приведения  принят  конец  нулевого  шага;  через t
                                                                 m
обозначен конец шага с номером m.

П10.2. Исходные данные для оценки эффективности
инвестиционного проекта

Общие данные

Предполагается, что в соответствии с проектом должен производиться один вид продукции (продукция 1).

Чтобы излишне не затруднять чтение примера, продолжительность расчетного периода ограничивается десятью годами, из которых два первых разбиты на кварталы, а следующие три - на полугодия (последние пять на части не разбиваются). Такая разбивка в известной степени является слишком грубой и принята только для обозримости расчетных таблиц. Для практического расчета величины шагов следовало бы уменьшить из следующих соображений:

- желательно, чтобы в пределах каждого шага изменение цен не превышало (5 - 10)%, в то время как в приведенном расчете на отдельных шагах расчета эта величина достигает 19%;

- в соответствии с п. 11.1 основного текста для избежания ошибок, связанных с возвратом и обслуживанием долга, величины шага расчета желательно выбирать так, чтобы моменты взятия займа, возврата долга и выплаты процентов приходились на начало или конец шага. Так как в примере принята ежеквартальная выплата процентов по долгу, при расчете реального проекта до полного погашения долга по займам продолжительность шагов расчета не должна была бы превышать квартала (если требования, связанные с прогнозом инфляции, не наложат на эту продолжительность еще более жестких ограничений);

    - за момент приведения принимается конец нулевого шага первого
квартала; через t  обозначается конец шага с номером m.
                 m

Макроэкономическое окружение

Сведения о прогнозе темпов общей рублевой инфляции содержатся в табл. П10.1.

Таблица П10.1

Темп инфляции иностранной валюты принимается равным 3% в год.

В приводимом примере предполагается, что индексы цен на продукцию и услуги совпадают с индексом общей рублевой инфляции, т.е. инфляция предполагается однородной. Это сделано, чтобы показать, что даже в этом случае учет инфляции может изменить значения показателей эффективности инвестиций.

Налоговое окружение описывается в табл. П10.2.

Налогооблагаемые базы, периодичность и порядок взятия налогов в ней не указаны; они принимаются в соответствии с законами, действовавшими в 1998 г.

Таблица П10.2

--------------------------------

<*> Значения округлены до второго знака.

Исходные данные для определения денежного потока
от операционной деятельности (кроме амортизационных
отчислений)

Сведения о реализации продукции даются в табл. П10.3.

Объем реализации определяется в единицах.

Цена реализации за единицу - 375 тыс. руб. без НДС в текущих ценах (без учета инфляции).

Таблица П10.3

Прямые материальные затраты описываются в табл. П10.4 (цены даны без НДС и без учета инфляции).

Таблица П10.4

Исходные данные по численности и заработной плате для оценки коммерческой эффективности и эффективности участия в проекте собственного капитала описываются в табл. П10.5. Зарплата указывается в ней в рублях в месяц в текущих ценах.

Таблица П10.5

При оценке общественной эффективности численность работающих соответствует табл. П10.5, а заработная плата принимается (в текущих ценах) равной 1000 руб. в месяц для всех категорий работников.

При расчете производственных затрат в общий объем помимо зарплаты работников дополнительно включаются по строкам "прочие затраты":

- в общехозяйственные расходы (на уровне участков и цехов) - 5% прямых затрат;

- в административные расходы (на уровне предприятия) - 5% прямых затрат;

- в сбытовые расходы - 5% объема реализации (без НДС).

При более подробной проработке проекта (например, на уровне ТЭО) эти затраты желательно конкретизировать и уточнить. В расчете предполагается, что потоки выручки и производственных затрат на каждом шаге равномерно распределены внутри этого шага.

Исходные данные для построения денежного потока
от инвестиционной деятельности и расчета величины
амортизационных отчислений

Капитальные вложения и нормы амортизации указаны в табл. П10.6. Повторные капитальные затраты (для замены выбывающих активов) отсутствуют из-за малой продолжительности расчетного периода.

Таблица П10.6

ЗАТРАТЫ ПО ШАГАМ РАСЧЕТА (МЛН. РУБ.). ТЕКУЩИЕ ЦЕНЫ

Предполагается, что капитальные затраты производятся в начале соответствующего шага.

При дальнейшем расчете для упрощения расчетных таблиц предполагается, что НДС на постоянные активы включается в балансовую стоимость фондов (и амортизируется).

Исходные данные для расчета потребности в оборотном капитале приводятся в табл. П10.7.

Предполагается, что нормы (в днях) одинаковы для всех шагов расчета.

Таблица П10.7

На показатели эффективности ИП - особенно при малом горизонте расчета - существенно влияют ликвидационные затраты и поступления. В данном расчете принято, что ликвидационные затраты и поступления входят в денежный поток от инвестиционной деятельности.

Величина ликвидационных затрат принята равной оборотным пассивам на последнем шаге (так как к этому времени расчет по займам завершен), а ликвидационные поступления равны сумме:

- запасов материалов, комплектующих и т.д. на последнем шаге;

- дебиторской задолженности на последнем шаге;

- запасов готовой продукции на последнем шаге;

- остаточной стоимости основных средств на конец последнего шага.

Исходные данные для построения денежного потока
от финансовой деятельности

При оценке эффективности участия в проекте собственного капитала предусматривается объем собственных средств, равный 9075 млн. руб. (немного больше 28% суммарных капитальных затрат), полностью вкладываемый в начале шага 1. На оставшуюся сумму планируется взятие займа, рублевого или валютного, под реальную ставку (см. раздел П1.2 Приложения 1 и П9.2 Приложения 9), равную 12% годовых.

Соответствующая ей номинальная процентная ставка:

- при расчете в текущих ценах совпадает с реальной;

- при расчете в прогнозных ценах определяется по формуле (П1.4а).

Поступления заемных средств предполагаются в начале соответствующих шагов. График погашения основного долга - гибкий, предусматривающий получение траншей займа в размере, минимально необходимом для финансовой реализуемости проекта и максимально быстрого возврата долга. Возврат основного долга предполагается в конце соответствующих шагов. Проценты начисляются ежеквартально и выплачиваются в конце квартала, за исключением первого года (шагов 1 - 4). Проценты, начисляемые в течение первого года, не выплачиваются, а капитализируются.

П10.3. Методы проведения расчетов

Общие положения

Общие методы расчета соответствуют тексту Рекомендаций и примерам, приведенным в разд. П9.5 Приложения 9. В данном разделе описывается применение этих методов для конкретного расчета. Результаты расчетов содержатся в последующих разделах. Подробные расчетные таблицы см. в Добавлении (не приводится).

Учет макроэкономического окружения

Инфляция

Базисный индекс общей инфляции определяется по формуле (9.3) разд. 9 основного текста. В качестве начальной точки (в которой базисный индекс инфляции равен 1) принимается конец шага 0 (или, что то же самое, начало шага 1).

Значения индексов инфляции по шагам для внутренней и иностранной валют (с точностью до округления) приведены в табл. П10.8.

Таблица П10.8

Как уже пояснено в разд. П10.1, для принятого в примере прогноза инфляции продолжительность шагов расчета является слишком большой. Поэтому, чтобы избежать искажений результатов, связанных с изменением индексов повышения цен и валютных курсов внутри шага, при расчете в прогнозных ценах приходится использовать эти индексы (и валютные курсы - см. ниже) следующим образом.

Выручка и производственные затраты на каждом шаге определяются в результате умножения их значений в текущих ценах на этом шаге на индекс цен на том же шаге. Например, при расчете выручки на шаге 2 цена единицы продукции в текущих ценах (375 тыс. руб.) умножается на индекс цен во внутренней валюте на этом шаге, равном 1,342 (разница между 402 х 1,342 = 503,25 тыс. руб. и приведенной в расчетных таблицах величиной 503,12 тыс. руб. - за счет округления).

Так как капитальные вложения производятся в начале соответствующего шага, их величина в прогнозных ценах на данном шаге определяется умножением их величины в расчетных ценах на этом шаге на индекс цен на предыдущем шаге. Например, затраты на приобретение оборудования на шаге 2 в расчетных ценах равны 7200 млн. руб. (см. табл. П10.6). В прогнозных ценах они оказываются равными 7200 х 1,158 = 8337,6 млн. руб. (в расчетных таблицах - 8339,7 млн. руб. опять-таки в результате округления). Оценка эффективности производится в дефлированных ценах.

При дефлировании потока от операционной деятельности, а также оборотного капитала значения этих величин в прогнозных ценах на некотором шаге m делятся на индекс цен, относящийся к тому же шагу.

При дефлировании денежного потока от инвестиционной деятельности капитальные затраты в прогнозных ценах на шаге m делятся на значение индекса цен, относящееся к шагу m-1.

Балансовая стоимость, остаточная стоимость и амортизация основных средств при наличии инфляции определяется (для каждого их вида) по формулам (П1.3) Приложения 1. Считается, что переоценка (по индексу, соответствующему общему индексу цен) производится один раз в год в конце четвертого квартала, а новые значения балансовой и остаточной стоимостей вступают в силу с начала первого квартала года, непосредственно следующего за годом переоценки.

Нормы амортизации и ставки налогов считаются не зависящими от инфляции.

Кредитный процент, валютный курс и расчет финансовых потоков

При расчете в текущих ценах (без учета инфляции) для расчета выплат по займам используется реальная процентная ставка за шаг расчета, равная реальной годовой процентной ставке (12%), умноженной на продолжительность шага расчета, выраженную в годах. Из формулы (П1.4б) Приложения 1 следует, что при "правильном" изменении валютного курса (индекс внутренней инфляции иностранной валюты равен нулю) реальная процентная ставка в случае взятия валютного займа и конвертации его в рубли равна реальной процентной ставке соответствующего рублевого займа.

При расчете в прогнозных ценах (с учетом инфляции) для той же цели используется номинальная процентная ставка за шаг расчета, равная номинальной годовой процентной ставке, умноженной на продолжительность шага расчета, выраженную в годах.

Номинальная годовая процентная ставка, соответствующая реальной ставке, равной 12%, с ежеквартальным начислением и выплатой процентов при округлении до второго знака после запятой:

- для валютного займа равна 15,06% годовых;

- для рублевого займа представлена в табл. П10.9.

Таблица П10.9

НОМИНАЛЬНАЯ ГОДОВАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА
ПО РУБЛЕВОМУ ЗАЙМУ ПРИ РАСЧЕТЕ В ПРОГНОЗНЫХ ЦЕНАХ

В соответствии с разд. П1.2 Приложения 1 и П9.2 Приложения 9 номинальная процентная ставка вычисляется следующим образом. Так как проценты начисляются и выплачиваются раз в квартал (продолжительность квартала, выраженную в годах, обозначим через ДЕЛЬТА = 1/4), то по "банковским" правилам реальная ставка процента за квартал равна

                                 1
    p  = p     х ДЕЛЬТА = 12% х --- = 3%.
     0    0год                   4

    Если i    - годовой темп  инфляции  (рублевой  или  валютной в
          год
зависимости от вида кредита),  то номинальная процентная ставка за
квартал равна
                          ДЕЛЬТА
p  = (1 + p ) x (1 + i   )       = (1 + 0,03) х (1 + i   )1/4 - 1,
 н         0          год                             год

а годовая  номинальная  процентная  ставка  по тем же "банковским"
                             p
                              н
правилам составляет p     = ------ = 4 х p . Для валютного кредита
                     нгод   ДЕЛЬТА        н
i    = 0,03 и p     = 15,06%. Для рублевого кредита i      берется
 год           нгод                                  год
из табл. П10.1 и для p       получаются   значения,  приведенные в
                      нгод
табл. П10.9.

Расчеты проводятся при двух изменениях валютного курса:

- "правильном" валютном курсе, при котором цепной индекс внутренней инфляции иностранной валюты равен единице;

- сдерживании валютного курса (индекс внутренней инфляции иностранной валюты более единицы).

В предполагаемые значения валютного курса при "правильном" изменении - см. табл. П10.10, а при сдерживании валютного курса - в расчетных таблицах.

Таблица П10.10

Так как взятие займа происходит в начале шага, для определения рублевого эквивалента суммы, взятой на шаге m, она умножается на валютный курс на шаге m-1. Например, рублевый эквивалент 100 долларов, взятых на шаге 2, составляет 100 х 26,44 = 2644 руб.

Возврат основного долга происходит в конце шага. Поэтому для определения рублевого эквивалента суммы, возвращенной на шаге m, ее величина умножается на валютный курс, относящийся к тому же шагу. В частности, рублевый эквивалент 100 долларов, возвращаемых на шаге 2, составляет 100 х 30,41 = 3041 руб.

Так же определяется и рублевый эквивалент выплачиваемых процентов. Последнее приводит к некоторой ошибке для шагов расчета, продолжительность которых больше 1 квартала (ср. соображения о выборе величины шагов расчета в п. "общие данные" разд. П10.2).

При дефлировании потока финансовых средств поток поступлений (собственные и заемные средства) на шаге m делится на индекс цен на шаге m-1, а поток выплат (возврат и обслуживание долга) на шаге m делится на индекс цен на том же шаге.

Виды эффективности

В примере оцениваются следующие виды эффективности:

- общественная эффективность;

- коммерческая эффективность проекта в целом;

- эффективность участия в проекте собственного капитала;

- бюджетная эффективность.

Все виды эффективности оцениваются как в текущих, так и в прогнозных ценах. Сравнение результатов этих оценок позволяет составить представление о влиянии инфляции на показатели эффективности.

При оценке коммерческой эффективности проекта в целом и эффективности участия в нем собственного капитала принимается ставка налога на прибыль, равная 30%, и льгота, предусмотренная действующим законодательством (см. разд. П9.5 Приложения 9. Формула (П9.1) из разд. П9.5 применяется в этом примере ко всем шагам расчета, а не только к годовым).

Дисконтирование

В соответствии с основным текстом Рекомендаций дисконтируются денежные потоки, выраженные в дефлированных ценах. Для их дисконтирования используются коэффициенты дисконтирования и распределения, определяемые в основном тексте Рекомендаций и Приложении 6.

За точку приведения (начальную точку) при дисконтировании принят конец первого квартала.

Значения норм дисконта в примере принимаются равными:

- для оценки общественной эффективности - 8%;

- для оценки коммерческой эффективности проекта в целом и эффективности участия в проекте собственного капитала - 10%;

- для оценки бюджетной эффективности - 10%.

Влияние коэффициента распределения, вообще говоря, тем заметнее, чем выше норма дисконта и больше продолжительность шага расчета. Поэтому в данном примере (шаг, не превышающий 1 года, и "средняя" величина нормы дисконта) оно невелико. Однако в целях иллюстрации коэффициенты распределения учитываются.

При этом в соответствии с табл. П6.2 Приложения 6 они равны:

- для капитальных вложений и поступления финансовых средств

                ДЕЛЬТА
                      m
ГАММА  = (1 + E)       ;
     m

    - для   денежного   потока   от   операционной  деятельности и
оборотных средств

                ДЕЛЬТА
                      m              E x ДЕЛЬТА
         (1 + E)        - 1                    m
ГАММА  = -------------------- ~= 1 + -----------;
     m    ДЕЛЬТА  х ln(1 + E)             2
                m
    для возврата основного долга ГАММА  = 1;
                                      m
    для выплачиваемых процентов:
    - при квартальном шаге расчета ГАММА  = 1;
                                        m
                                                       1/4
                                            1 + (1 + E)
    - при полугодовом шаге расчета ГАММА  = --------------;
                                        m         2

    - при годовом шаге расчета

                    1/4          1/2          3/4
         1 + (1 + E)    + (1 + E)    + (1 + E)
ГАММА  = ----------------------------------------.
     m                      4

    В этих   формулах   E   -   норма   дисконта,   а   ДЕЛЬТА   -
                                                              m
продолжительность шага расчета в годах, равная:
    - 0,25 для квартального шага расчета;
    - 0,5 для полугодового шага расчета;
    - 1,0 для годового шага расчета.

П10.4. Расчет показателей общественной эффективности
проекта

В соответствии с разд. 4 Рекомендаций и Приложением 1 общественная эффективность проекта должна оцениваться в специальных экономических (теневых) ценах, которых могут быть получены преобразованием рыночных цен с исключенными трансфертами. Трансферты (в том числе налоговые изъятия) должны быть исключены также и из самого расчета.

Экономические цены на продукцию, услуги и материальные ресурсы в данном примере принимаются равными рыночным с включением НДС.

В примере не учитывается возможность влияния реализации проекта на смежные отрасли, а также на изменение социальных и экологических условий. Из оборотных средств в расчет входят:

- запасы сырья и материалов;

- незавершенная продукция;

- запасы готовой продукции;

- резерв денежных средств.

Результаты расчета показателей экономической эффективности приводятся в табл. П10.11 (текущие цены) и П10.12 (прогнозные цены). При использовании прогнозных цен все показатели определялись на дефлированном денежном потоке.

Таблица П10.11

ПОКАЗАТЕЛИ ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА
(Текущие цены)

┌────────────────────────┬───────────────────┬───────────────────┐
│Наименование показателя │ Единица измерения │Значение показателя│
├────────────────────────┼───────────────────┼───────────────────┤
│Чистый дисконтированный │      млн. руб.    │  33357,36         │
│доход (ЧДД)             │                   │                   │
│Внутренняя норма        │      проценты     │     25,44         │
│доходности (ВНД)        │                   │                   │
│Индекс доходности       │        доли       │      2,06         │
│инвестиционных затрат   │                   │                   │
│Потребность в           │      млн. руб.    │       -           │
│финансировании (ПФ)     │                   │                   │
│Срок окупаемости        │        лет        │                   │
│       простой          │                   │      4,4          │
│       с дисконтом      │                   │      5,2          │
└────────────────────────┴───────────────────┴───────────────────┘

Таблица П10.12

ПОКАЗАТЕЛИ ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА
(Цены при прогнозируемой инфляции)

┌────────────────────────┬───────────────────┬───────────────────┐
│Наименование показателя │ Единица измерения │Значение показателя│
├────────────────────────┼───────────────────┼───────────────────┤
│Чистый дисконтированный │      млн. руб.    │  31431,68         │
│доход (ЧДД)             │                   │                   │
│Внутренняя норма        │      проценты     │     24,40         │
│доходности (ВНД)        │                   │                   │
│Индекс доходности       │        доли       │      1,86         │
│инвестиционных затрат   │                   │                   │
│Потребность в           │      млн. руб.    │       -           │
│финансировании (ПФ)     │                   │                   │
│Срок окупаемости        │        лет        │                   │
│       простой          │                   │      4,5          │
│       с дисконтом      │                   │      5,4          │
└────────────────────────┴───────────────────┴───────────────────┘

Сравнение табл. П10.11 и П10.12 показывает, что учет инфляции влияет на показатели эффективности проекта даже для случая однородной инфляции и одновалютного проекта. Величина этого влияния зависит от уровня инфляции.

П10.5. Расчет показателей коммерческой эффективности
проекта

При расчете коммерческой эффективности проекта расчет ведется в реальных ценах с учетом налоговых отчислений.

При определении потребности в оборотных средствах учитываются все позиции (кроме оборотных пассивов, образующихся за счет запаздывания выплат процентов по займам относительно момента производства, так как при расчете коммерческой эффективности проекта займы не учитываются).

Результаты расчета показателей коммерческой эффективности в текущих и в прогнозных ценах приведены в табл. П10.13 (текущие цены) и П10.14 (прогнозные цены). Как и для расчета показателей общественной эффективности, при использовании прогнозных цен все показатели, кроме потребности в финансировании, определяются на дефлированном денежном потоке.

Таблица П10.13

ПОКАЗАТЕЛИ КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА
(Текущие цены)

┌────────────────────────┬───────────────────┬───────────────────┐
│Наименование показателя │ Единица измерения │Значение показателя│
├────────────────────────┼───────────────────┼───────────────────┤
│Чистый дисконтированный │      млн. руб.    │   3369,66         │
│доход (ЧДД)             │                   │                   │
│Внутренняя норма        │      проценты     │     11,98         │
│доходности (ВНД)        │                   │                   │
│Индекс доходности       │        доли       │      1,11         │
│инвестиционных затрат   │                   │                   │
│Потребность в           │      млн. руб.    │  33167,8          │
│финансировании (ПФ)     │                   │                   │
│Срок окупаемости        │        лет        │                   │
│       простой          │                   │      6,7          │
│       с дисконтом      │                   │     10,0          │
└────────────────────────┴───────────────────┴───────────────────┘

Таблица П10.14

ПОКАЗАТЕЛИ КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА
(Цены при прогнозируемой инфляции)

┌────────────────────────┬───────────────────┬───────────────────┐
│Наименование показателя │ Единица измерения │Значение показателя│
├────────────────────────┼───────────────────┼───────────────────┤
│Чистый дисконтированный │      млн. руб.    │  -2448,22         │
│доход (ЧДД)             │                   │                   │
│Внутренняя норма        │      проценты     │      8,61         │
│доходности (ВНД)        │                   │                   │
│Индекс доходности       │        доли       │      0,93         │
│инвестиционных затрат   │                   │                   │
│Потребность в           │      млн. руб.    │  42218,9          │
│финансировании (ПФ)     │                   │                   │
│Срок окупаемости        │        лет        │                   │
│       простой          │                   │      7,8          │
│       с дисконтом      │                   │      Нет          │
└────────────────────────┴───────────────────┴───────────────────┘

Сравнение таблиц показывает, что в этом случае влияние инфляции сказывается сильнее, чем при определении общественной эффективности. Это объясняется увеличением влияния инфляции на оборотные средства и в первую очередь на дебиторскую задолженность, которая не учитывалась при расчете общественной эффективности.

П10.6. Оценка показателей эффективности участия
в проекте собственного (акционерного) капитала

Как указано в исходных данных для расчета, принимается, что финансирование проекта осуществляется за счет собственных и заемных средств. Объем собственного капитала равен 9075 млн. руб., т.е. 28,27% объема капитальных вложений.

Как указывалось в разделе "Исходные данные для построения денежного потока от финансовой деятельности", заемные средства берутся в двух вариантах: в виде рублевого кредита или в виде валютного кредита под реальную ставку, равную 12% годовых.

Расчет проводится в предположении, что кредит берется в минимально необходимых размерах, а возвращается максимально большими возможными "порциями". Необходимые денежные резервы следует включать в расходную часть проекта (в виде непредвиденных затрат, резервных фондов или как-то иначе). В расчете предполагается, что они уже включены в денежные потоки от инвестиционной и операционной деятельности. В отличие от примеров разд. П9.5 Приложения 9 в данном примере учитывается прирост оборотных средств на каждом шаге. Поэтому не всегда возможно подобрать величину займа и выплаты долга так, чтобы обратить в нуль свободные денежные средства одновременно и в начале шага, и в его конце. В этом случае в соответствии с требованием финансовой реализуемости условия взятия займа и возврата долга подбираются так, чтобы на каждом шаге расчета накопленное сальдо суммы всех потоков (свободные денежные средства) было неотрицательным.

Валютный кредит берется потому, что, как показывает расчет, получение рублевого кредита под реальную ставку 12% годовых при заданной в примере инфляции вообще не дает возможности расплатиться за него в течение срока осуществления проекта.

Объемы займов приводятся без дефлирования.

Эффективность участия в проекте при взятии
рублевого займа

Результаты оценки эффективности участия в проекте собственного капитала в текущих ценах приводятся в табл. П10.15.

Таблица П10.15

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ СОБСТВЕННОГО
КАПИТАЛА
(Текущие цены, рублевый заем)

В прогнозных ценах (с учетом инфляции) при наличии рублевого кредита проект, приведенный в примере, оказывается нереализуемым финансово (за счет процентов сумма долга возрастает настолько, что до конца проекта (до конца 10-го года) вернуть этот долг невозможно).

Если же предположить, что организация, осуществляющая проект, согласна вернуть невозвращенную часть долга в конце проекта (в конце 10 года) и других источников, то возврат дополнительной суммы денег следует учесть при оценке эффективности проекта. Результаты оценки приводятся в табл. П10.16.

Таблица П10.16

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
(Прогнозные, рублевый заем, расчет при условии возврата
остатка долга за счет организации)

ВНД участия в проекте в этом случае отсутствует, так как для собственного капитала чистый доход (ЧД) равен -8631,2 млн. руб. < 0 и ЧДД обращается в нуль при двух значениях нормы дисконта (E = 15,13% и E = 48,35%).

Так как при взятии рублевого займа проект оказывается нереализуемым финансово, необходимо рассмотреть возможность осуществления этого проекта при использовании валютного займа.

Эффективность участия в проекте при взятии
валютного займа

Как было указано, валютный заем берется под номинальную ставку (15,06% годовых), соответствующую реальной ставке, равной 12% при ежеквартальном начислении и выплате процентов. В расчете принимается, что полученный валютный заем полностью конвертируется в рубли, из-за чего, с одной стороны, можно считать, что отсутствует курсовая разница и связанное с ней увеличение налога на прибыль, а с другой стороны, необходимо учитывать дополнительные текущие затраты на конвертацию валюты, принятые в примере равными 1,3% конвертируемой суммы (плюс НДС).

Результаты оценки эффективности участия в проекте приводятся в табл. П10.17 (текущие цены) и П10.18 (прогнозные цены).

Таблица П10.17

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
(Текущие цены, валютный заем)

Таблица П10.18

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
(Цены прогнозируемой инфляции, валютный заем,
"правильный" рост валютного курса)

Различие в эффективности участия в проекте, оцененной в текущих ценах для рублевого и валютного займов, объясняется в основном наличием во втором случае дополнительных затрат на конвертацию валюты. Сравнение табл. П10.16 и П10.17 показывает, что отсутствие учета инфляции (расчет в текущих ценах или в "твердой валюте") может приводить как к существенному завышению показателей эффективности проекта, так и к занижению необходимого объема займа. Разумеется, этот эффект выражен тем слабее, чем меньше уровень инфляции. Необходимо, однако, помнить, что в примере рассмотрена однородная (одинаковая по всем продуктам и ресурсам) инфляция. В случае неоднородной инфляции ее влияние может оказаться существенно сильнее.

Оценка объема займа и эффективности участия в проекте собственного капитала в очень большой степени зависит от темпа (или индекса) внутренней инфляции иностранной валюты. Если индекс роста валютного курса меньше, чем отношение индексов внутренней и внешней инфляции (внутренний индекс инфляции иностранной валюты больше единицы), результаты коммерческого (финансового) расчета оказываются более оптимистическими для инвестора. В частности, если темп роста валютного курса составляет 2/3 от "правильного", определяемого соотношением внутренней и внешней инфляции (см. п. 9.2 разд. 9 основного текста) или - подробнее - в соответствии с содержанием строк 62, 69 и 70 на стр. 364, то осуществление проекта за счет валютного займа оказывается для инвестора более выгодным при наличии инфляции, чем при ее отсутствии, как показывает сравнение табл. П10.17 и П10.19. Причина заключается в том, что, как вытекает из формулы (П1.4б) Приложения 1 и разд. П9.2 Приложения 9, реальная рублевая годовая процентная ставка оказывается меньше 12%, так как индекс внутренней инфляции иностранной валюты больше единицы (а в течение трех первых лет она даже отрицательна!). При этом, однако, расчет в прогнозных ценах все равно необходим, так как наличие инфляции увеличивает потребность в заемном финансировании, причем тем в большей степени, чем больше рост курса валюты отстает от "правильного" (ср. потребность в заемных средствах в табл. П10.19 и П10.18). Помимо этого при осуществлении проектов в ситуации сдерживания роста валютного курса возникают другие трудности, не связанные непосредственно с финансовым расчетом. Дело в том, что в рассматриваемой ситуации внутренние цены на продукцию, выраженные в валюте, растут быстрее, чем внешние. Поэтому во многих случаях придется предусматривать специальные меры для сохранения конкурентоспособности этой продукции даже на внутреннем рынке, и, даже если такие меры окажутся результативными, неизбежно уменьшится эффективность проекта для потребителя продукции, так как он должен будет за нее переплачивать (по сравнению с закупкой аналогичной продукции на внешнем рынке).

Таблица П10.19

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
(Цены прогнозируемой инфляции, валютный заем,
сдерживание роста валютного курса)

П10.7. Оценка бюджетной эффективности

Расчет бюджетной эффективности проводится в примере для случая валютного займа и "правильного" роста курса валюты (в прогнозных ценах).

В основе оценки бюджетной эффективности в данном примере лежат налоговые поступления в федеральный бюджет и бюджеты субъектов Федерации, регионов и местные бюджеты (в примере последние три бюджета рассматриваются совместно).

Перечень налогов и распределение соответствующих поступлений по бюджетам разного уровня приведены в табл. П10.2.

В силу того что проект не предусматривает расходов из бюджета (например, для государственной поддержки), единственным показателем бюджетной эффективности в данном случае является ЧДД бюджета.

При расчете ЧДД бюджета в прогнозных ценах в соответствии с Рекомендациями денежные потоки бюджета дефлируются.

Как указано выше, годовая норма дисконта для оценки бюджетной эффективности принимается равной 10%.

Результат вычисления ЧДД бюджета приведен в табл. П10.20.

Таблица П10.20

ЧДД БЮДЖЕТА (МЛН. РУБ.)

Расчет показывает, что инфляция слабо влияет на ЧДД бюджета.

В таблицах П10.11 - П10.20 не приведены значения ЧД (чистого дохода - недисконтированного). Как вытекает из расчетных таблиц, он нередко оказывается положительным даже для неэффективных проектов, у которых ЧДД < 0. Поэтому использовать его для оценки эффективности нецелесообразно.