Приложение 3. "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2020 год и период 2021 и 2022 годов" (утв. Банком России 25.10.2019)

Место стран с режимом таргетирования инфляции в мировой экономике

С тех пор как Новая Зеландия в 1989 г. стала первой страной, перешедшей к режиму таргетирования инфляции (ИТ), он широко распространился по миру. По данным МВФ, в настоящее время эту политику проводит 41 страна. На них приходится более трети мирового ВВП. США и Еврозона официально не применяют режим таргетирования инфляции, но тем не менее стремятся к достижению в среднесрочном плане установленных целей по инфляции. Вместе с ними доля стран, таргетирующих инфляцию, в мировом ВВП достигает почти 75% (рис. 1, 2).

Источник: Ежегодный доклад МВФ о валютных режимах и валютных ограничениях, 2018.

Источник: Ежегодный доклад МВФ о валютных режимах и валютных ограничениях, 2018.

УСПЕШНОЕ ДОСТИЖЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНЫМИ БАНКАМИ ЦЕЛИ ПО ИНФЛЯЦИИ

При переходе к режиму таргетирования инфляции центральные банки устанавливают цель по инфляции с учетом структурных и институциональных особенностей экономики. Как правило, развитые страны выбирают целевой уровень от 2 до 2,5%, а страны с формирующимися рынками - от 2,5 до 5% (рис. 3). Снижение инфляции с высокого уровня до целевого значения может занимать несколько лет, поэтому некоторые центральные банки на начальном этапе устанавливают промежуточные ежегодные ориентиры по уровню инфляции.

Большинство центральных банков, таргетирующих инфляцию, успешно добиваются поставленных целей. Для 3/4 стран среднее отклонение инфляции от цели с момента введения режима составляет менее 1 п.п., только у четырех из них оно превысило 2 п.п. <1> (рис. 4). Многие страны сталкивались с ситуацией, когда инфляция отклонялась от цели на более значительную величину, при этом важно, что центральным банкам всегда удавалось вернуть ее к целевому уровню. В странах с длительным опытом применения режима таргетирования инфляции, например в Великобритании, Канаде и Австралии, инфляция в среднем находится вблизи цели, что подтверждает успешность их денежно-кредитной политики.

--------------------------------

<1> Расчеты приведены для каждой страны с момента введения режима таргетирования инфляции.

Банк России перешел к режиму таргетирования инфляции в 2015 г., поставив цель снизить годовую инфляцию до 4% к концу 2017 года. После снижения инфляции до 4% в середине 2017 г. денежно-кредитная политика нацелена на ее поддержание вблизи 4% постоянно. В конце 2018 - начале 2019 г., когда действовал ряд проинфляционных факторов, упреждающее повышение Банком России ключевой ставки позволило ограничить рост инфляции и обеспечить ее постепенное возвращение к цели во втором полугодии 2019 года. На среднесрочном горизонте, по прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики инфляция останется вблизи 4%.

Источники: сайты центральных банков стран.

--------------------------------

<*> Данные приведены для 41 страны.

<**> Нижний квартиль - это значение, меньше которого или равно которому 25% выборки. Верхний квартиль - это значение, меньше которого или равно которому 75% выборки.

Источники: МВФ, сайты центральных банков стран, расчеты Банка России.

ПРИЧИНЫ ВРЕМЕННЫХ ОТКЛОНЕНИЙ ИНФЛЯЦИИ ОТ ЦЕЛИ В СТРАНАХ, ТАРГЕТИРУЮЩИХ ИНФЛЯЦИЮ, В 2018 - 2019 ГОДАХ <2>

--------------------------------

<2> Рассматриваются страны, где произошел выход инфляции за пределы целевого диапазона хотя бы на один месяц либо отклонение инфляции от цели более чем на 1 п.п. (для развитых стран) и более чем на 2 п.п. (для стран с формирующимися рынками).

Практика реализации политики таргетирования инфляции показывает, что большинству центральных банков удается достигать целей по инфляции. Это говорит об устойчивости данного режима денежно-кредитной политики. В то же время многие центральные банки, прежде всего стран с формирующимися рынками, регулярно сталкиваются с действием внешних и внутренних факторов, приводящих к отклонению инфляции от цели. Для нивелирования действия этих факторов обычно используется стандартный инструментарий денежно-кредитной политики. Нужно учитывать, что денежно-кредитной политике требуется некоторое время, чтобы подействовать на ситуацию в экономике и динамику инфляции. Странам с формирующимися рынками, как правило, приходится прилагать больше усилий и тратить больше времени на возвращение инфляции к цели, даже если ее колебания вызваны временными факторами. Это связано с тем, что инфляционные ожидания в них менее стабильны и сильнее реагируют на временные факторы.

В 2018 - 2019 гг. отклонение инфляции от цели в ряде стран было связано либо с действием внешних факторов, таких как торговые конфликты или колебания мировых цен на те или иные товары, либо внутренних факторов, таких как динамика совокупного спроса или регулируемых цен, либо с особенностями взаимодействия между денежно-кредитной политикой и иными видами государственной экономической политики.

ИНФЛЯЦИЯ В МЕКСИКЕ (прирост в % к соответствующему месяцу предыдущего года)	Рис. 5	ЦЕЛЕВАЯ СТАВКА ДЕНЕЖНОГО РЫНКА БАНКА МЕКСИКИ (в % годовых)	Рис. 6
Источник: сайт Банка Мексики.		Источник: сайт Банка Мексики.

Мексика. Политика таргетирования инфляции проводится в Мексике с 2001 года. С 2003 г. цель по инфляции <3> составляет 3% с диапазоном допустимых отклонений +/-1 процентный пункт. В целом Мексике удавалось достаточно успешно достигать цели по инфляции, в то же время в последние несколько лет инфляция была выше цели.

--------------------------------

<3> Здесь и далее приводятся значения годовой инфляции.

В период с 2017 г. по первую половину 2019 г. отклонение инфляции от цели (3%) вверх составило в среднем 2,2 п.п. (рис. 5). В этот период ускорение годовой инфляции с 3,4% (в декабре 2016 г.) до локального максимума 6,8% (в декабре 2017 г.) было связано с воздействием как внешних, так и внутренних факторов. Основную роль сыграло снижение курса песо на фоне неопределенности относительно развития ситуации с торговлей с США. На инфляцию также повлияли такие факторы, как рост мировых цен на энергоносители (особенно на бензин и сжиженный газ) и продукты сельского хозяйства, повышение внутренних регулируемых тарифов (стоимость проезда на общественном транспорте). В то же время экономика и реальные зарплаты уверенно росли, что создавало благоприятную среду для развития инфляционных процессов.

В этих условиях Банк Мексики заблаговременно (с 2016 г.) начал плавно повышать целевую ставку денежного рынка (рис. 6). С января 2016 г. по январь 2019 г. она выросла с 3,00 до 8,25% годовых, а затем сохранялась на этом уровне. Это способствовало замедлению инфляции до целевого значения (с локального максимума 6,8% в декабре 2017 г. до 3,0% в сентябре 2019 г.). В августе и сентябре Банк Мексики снизил целевую ставку денежного рынка в общей сложности на 50 б.п., до 7,75% годовых, отметив достижение цели по инфляции и увеличение рисков для экономического роста. Банк Мексики и аналитики <4> ожидают, что в конце года инфляция также будет находиться в целевом диапазоне.

--------------------------------

<4> Здесь и далее приводится консенсус-прогноз Блумберг по динамике инфляции.

Турция. Центральный банк Республики Турция (далее - ЦБРТ) перешел к таргетированию инфляции в 2006 году. С 2012 г. цель по инфляции установлена на уровне 5% с диапазоном допустимых отклонений +/-2 процентных пункта. В этот период инфляция в Турции устойчиво находилась выше диапазона допустимых отклонений. В частности, с 2018 г. по первую половину 2019 г. среднее отклонение вверх инфляции от цели 5% составило около 12 п.п. при максимальном отклонении на величину около 20 п.п. в октябре 2018 г. (рис. 7).

ИНФЛЯЦИЯ В ТУРЦИИ (прирост в % к соответствующему месяцу предыдущего года)	Рис. 7	ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ ЦБРТ (в % годовых)	Рис. 8
Источник: сайт Центрального банка Республики Турция.		Источник: сайт Центрального банка Республики Турция.

Причинами значительного ускорения инфляции в 2018 г. были как внешние, так и внутренние факторы. В августе 2018 г. произошло резкое ослабление лиры (за 2018 г. ее курс снизился на 40%) на фоне торгового конфликта с США и оттока капитала из стран с формирующимися рынками. Ослабление лиры сопровождалось ростом инфляционных и девальвационных ожиданий. Эксперты отмечали снижение доверия к ЦБРТ: рост ставок денежного рынка в конце 2017 - первой половине 2018 г. под влиянием мер, принятых ЦБРТ <5>, был воспринят ими как недостаточный для снижения инфляции до цели. По оценкам МВФ, почву для ускорения инфляции также создавало стимулирование кредитования через программы Фонда кредитных гарантий <6> в 2016 - 2017 годах.

--------------------------------

<5> ЦБРТ пытался воздействовать на ставки денежного рынка за счет изменения ситуации с ликвидностью банковского сектора. Это привело к росту ставок денежного рынка на 500 базисных пунктов. Но стороннему наблюдателю было не понятно, означает ли это ужесточение политики.

<6> Консультации по IV статье Устава МВФ. 2018. С. 24.

В сентябре 2018 г. ЦБРТ повысил ставку по операциям недельного репо с 17,75 до 24% (рис. 8). Годовая инфляция, достигнув локального пика (25%) в октябре 2018 г., постепенно начала снижаться. До середины 2019 г. ставка по операциям недельного репо оставалась неизменной. В июле ЦБРТ снизил ставку по операциям недельного репо на 425 б.п., а в сентябре - еще на 325 б.п., отметив, что инфляция замедляется быстрее, чем предполагалось ранее. По прогнозу ЦБРТ, инфляция достигнет 8,2% в конце 2020 г. <7> и стабилизируется около цели в среднесрочной перспективе. Аналитики ожидают менее быстрого замедления инфляции.

--------------------------------

<7> Повышение инфляции в июле было связано с окончанием действия постановления о временном снижении налога на товары длительного пользования и ростом цен на электроэнергию. Уже в августе инфляция снова снизилась, достигнув минимальных значений с мая 2018 года.

Южная Корея. Политика таргетирования инфляции проводится в Южной Корее с 1998 года. В последние годы преобладала тенденция к отклонению инфляции от цели вниз. С 2016 г. цель по инфляции снижена до 2%. С декабря 2018 г. инфляция в Южной Корее находится ниже цели. В сентябре инфляция достигла отрицательных значений (рис. 9).

ИНФЛЯЦИЯ В ЮЖНОЙ КОРЕЕ (прирост в % к соответствующему месяцу предыдущего года)	Рис. 9	БАЗОВАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА БАНКА КОРЕИ (в % годовых)	Рис. 10
Источник: сайт Банка Кореи.		Источник: сайт Банка Кореи.

Такая величина отклонения инфляции от цели обусловлена реализацией в конце 2018 - начале 2019 г. ряда дезинфляционных рисков, как внешних, так и внутренних. В качестве главного внешнего фактора Банк Кореи определяет падение цен на нефть и нефтесодержащие продукты в конце 2018 года. Кроме того, замедлению инфляции в 2019 г. способствовал умеренный рост цен на сельскохозяйственную продукцию. Банк Кореи объясняет это исключительно благоприятными погодными условиями, что привело к повышенной урожайности и масштабному перепроизводству. Еще одним реализовавшимся внутренним дезинфляционным риском стало снижение налога на индивидуальное потребление (разновидностями этого налога являются НДС и налог с продаж), что вызвало краткосрочное замедление инфляции. В то же время в 2019 г. давление на инфляцию со стороны спроса оказалось ниже, чем ожидалось ранее. Более того, Банк Кореи пересмотрел вниз прогноз по экономическому росту в связи с ухудшением перспектив развития ситуации в мировой экономике.

С начала 2019 г. Банк Кореи завершил процесс нормализации денежно-кредитной политики, который он осуществлял в 2018 г., а затем дважды снизил ставку в июле и октябре - в совокупности на 50 б.п., до уровня 1,25% годовых (рис. 10), отметив свою приверженность политике, способствующей дальнейшему восстановлению экономического роста и стабилизации инфляции на среднесрочном горизонте. Банк Кореи и аналитики прогнозируют, что в 2020 г., в том числе по мере исчерпания влияния временных факторов, инфляция приблизится к 1,5%.

Анализ причин отклонений инфляции от целей в различных странах, проводящих политику ИТ, позволяет сделать вывод о том, что эти отклонения были вызваны временными факторами. Во всех рассмотренных случаях центральные банки приняли меры по сближению инфляции с целью. В среднесрочной перспективе в этих странах инфляция вернется к цели, что соответствует как прогнозу центральных банков данных стран, так и ожиданиям аналитиков.

СБАЛАНСИРОВАННАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА - КЛЮЧЕВОЙ ФАКТОР ДЛЯ ПОДДЕРЖАНИЯ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЙ, В ТОМ ЧИСЛЕ ЦЕНОВОЙ, СТАБИЛЬНОСТИ

Международный опыт свидетельствует о том, что последовательная денежно-кредитная политика не может быть единственным средством достижения и поддержания макроэкономической стабильности. Реализация других видов государственной экономической политики также должна создавать условия для достижения ценовой и финансовой стабильности. Особое значение это приобретает для страны, находящейся на этапе перехода к режиму таргетирования инфляции. Именно в этот период центральному банку важно сформировать доверие к своим будущим действиям и заякорить инфляционные ожидания.

Одним из последних примеров, иллюстрирующих эти особенности реализации макроэкономической политики, является опыт Аргентины. С 2015 г. правительство Аргентины принимало меры по стабилизации государственных финансов, но их оказалось недостаточно для решения бюджетных проблем. Сохранялся значительный первичный дефицит бюджета (более 4% ВВП), при этом его существенная часть по-прежнему финансировалась центральным банком <8>. В этих условиях было сложно поддерживать ценовую стабильность в рамках режима таргетирования инфляции, к которому Центральный банк Аргентины перешел в 2017 году. Инфляция ускорялась, быстро росли денежная база и денежные агрегаты. В этой ситуации важно было стабилизировать динамику денежно-кредитных показателей. Поэтому Центральный банк Аргентины в октябре 2018 г. перешел к режиму таргетирования денежных агрегатов. Новая цель денежно-кредитной политики Аргентины - нулевые темпы прироста денежной базы <9> (по отношению к периоду до введения таргетирования денежных агрегатов) - одновременно представляет собой обязательство правительства прекратить наращивание дефицита бюджета. В июле миссия МВФ положительно оценила усилия правительства Аргентины по достижению этой цели в первой половине 2019 года. В данный момент сохраняется некоторая неопределенность относительно дальнейшего развития ситуации в связи с результатами голосования на президентских выборах <10>. Подходы к проведению экономической политики во многом будут зависеть от их итогов.

--------------------------------

<8> Средства были предоставлены в форме временных кредитов (temporary advances to the government).

<9> В данный момент цель установлена до конца 2019 года.

<10> Первый тур президентских выборов в Аргентине пройдет 27 октября.

--------------------------------

<1> Цель по инфляции устанавливается, как правило, для общего индекса потребительских цен. Страны могут ориентироваться на его значение в текущем месяце по отношению к соответствующему месяцу предыдущего года, на конец года или на среднее значение в течение года.

<2> Средняя годовая инфляции рассчитана по месяцам.

<3> Согласно классификации МВФ, под термином "горизонт" следует понимать тот срок (в годах), за который центральный банк публично обязуется достичь цели по инфляции. Последняя информация о горизонте доступна по состоянию на 2017 год.

Источник: МВФ.