3.2. "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2020 год и период 2021 и 2022 годов" (утв. Банком России 25.10.2019)

Инфляция и инфляционные ожидания

В конце 2018 - первые месяцы 2019 г. годовая инфляция повысилась преимущественно под влиянием повышения ставки НДС с 1 января 2019 г., ослабления рубля во второй половине 2018 г., а также роста цен на отдельных рынках продовольствия из-за подстройки предложения к спросу. При этом в условиях повышенных и незаякоренных инфляционных ожиданий возникали риски закрепления инфляции на уровне, существенно превышающем цель Банка России.

Упреждающие решения Банка России о повышении ключевой ставки в сентябре и декабре 2018 г. во многом способствовали переходу к снижению годовой инфляции уже в апреле 2019 года. Сдерживающее влияние на инфляцию также оказывала динамика потребительского спроса. К марту - апрелю 2019 г. влияние повышения ставки НДС в основном было исчерпано, и можно было отметить отсутствие значимых отложенных эффектов. Инфляционное давление также ограничивали временные факторы, включая укрепление рубля с начала 2019 г. и регулирование цен на моторное топливо, а также специфические факторы на рынках ряда продовольственных товаров (см. врезку "Влияние немонетарных факторов на инфляцию").

Инфляция достигла 5,3% в марте и в сентябре снизилась до 4,0% (рис. 3.1). При этом локальный пик инфляции оказался ниже прогноза Банка России в декабре 2018 г. (5,5 - 6%). В феврале - мае месячные темпы прироста потребительских цен с исключением сезонности замедлились до значений, соответствующих годовым темпам инфляции в 4%, однако в июне - сентябре произошло дальнейшее замедление месячных темпов роста цен (рис. 3.2). По оценкам Банка России, годовые темпы прироста потребительских цен составят 3,2 - 3,7% к концу 2019 года.

Источник: Росстат.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Увеличение годовых показателей, характеризующих наиболее устойчивую часть ценовой динамики, также было умеренным. В мае базовая инфляция достигла 4,7%, а в июне перешла к снижению впервые с марта 2018 г., достигнув 4,0% в сентябре. Медиана распределения годовых приростов цен достигла пика (4,6%) в апреле и далее также постепенно снижалась - до 3,9% в сентябре (рис. 3.3).

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

В первые месяцы 2019 г. наиболее существенный вклад в изменение цен на основные группы потребительских товаров и услуг вносила продовольственная инфляция. В январе 2019 г. также отмечалось заметное ускорение годовых темпов роста цен на услуги, произошедшее в основном за счет индексации коммунальных услуг, связанной с изменением НДС и повышением тарифов на утилизацию твердых коммунальных отходов (ТКО). Повышение годовых темпов роста цен на непродовольственные товары в этот период было умеренным. В марте годовые темпы прироста цен на услуги и непродовольственные товары достигли 5,1 и 4,7% соответственно и затем снижались. Продовольственная инфляция начала замедляться в июне и снизилась с 6,4% в мае до 4,6% в сентябре.

Продовольственные товары (вес в ИПЦ - 37,61%). Основной вклад в повышение инфляции в декабре 2018 - марте 2019 г. вносила динамика цен на продовольственные товары. Годовая продовольственная инфляция ускорилась с 4,7% в декабре 2018 г. до 6,4% в мае 2019 г. (рис. 3.4).

Источник: Росстат.

В основе ускорения роста цен на продовольствие лежал ряд факторов. Во-первых, в первые месяцы 2019 г. продолжало оказывать влияние ослабление рубля, которое произошло во второй половине 2018 года. Во-вторых, предложение отдельных продовольственных товаров продолжило подстраиваться к спросу. В частности, на рынках мясной и молочной продукции, а также яиц в 2015 - 2017 гг. производство расширялось быстрее, чем спрос. С середины 2018 г. действия производителей были направлены на снижение перенасыщенности рынка и поддержку рентабельности, что вызвало корректировку цен на данные группы товаров (рис. 3.5 и 3.6). Некоторый вклад также внес эффект низкой базы 2018 г.: в январе - феврале 2018 г. в условиях высокой насыщенности рынков отдельных продовольственных товаров годовая продовольственная инфляция составляла 0,7 - 0,9%.

Источник: Росстат.

Источник: Росстат.

Следует отметить, что, поскольку большинство продовольственных товаров облагается НДС по льготной ставке, прямое влияние повышения ставки этого налога было ограниченным.

В июне - сентябре годовые темпы роста цен продовольственных товаров заметно снизились - до 4,6% в сентябре. Наибольший вклад в снижение годовой продовольственной инфляции в июне внесло изменение цен на плодоовощную продукцию, связанное со смещением на более ранние сроки графика посевной и уборочной кампаний по сравнению с прошлогодним (рис. 3.7).

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Хороший урожай зерна, подсолнечника, картофеля и овощей оказывал понижательное давление на инфляцию. Заметный вклад в снижение инфляции внесла динамика цен на сахар, мясо и птицу, складывавшаяся в условиях опережающего роста предложения относительно спроса.

В целом высокая обеспеченность российского рынка аграрным сырьем и продовольствием формирует условия для умеренного повышения цен на продукты питания темпами, соответствующими ценовой стабильности.

Непродовольственные товары (вес в ИПЦ - 34,81%). В конце 2018 - первые месяцы 2019 г. продолжилось относительно умеренное повышение темпов роста цен на непродовольственные товары. Достигнув в марте 4,7%, годовая инфляция на рынке непродовольственных товаров стала снижаться и в сентябре 2019 г. составила 3,4% (рис. 3.8).

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Месячный рост цен на рынке непродовольственных товаров (с исключением сезонности) уже в феврале вернулся к уровню сентября - декабря 2018 г. после всплеска в январе, в значительной мере связанного с повышением НДС.

Значительный вклад в снижение годовых темпов прироста цен на непродовольственные товары в апреле - июне внесло замедление роста цен на нефтепродукты в условиях действия соглашений между Правительством Российской Федерации и крупнейшими нефтяными компаниями с 1 ноября 2018 г. по 30 июня 2019 г. (рис. 3.9). Замедлению роста цен также способствовали исчерпание влияния повышения НДС, укрепление рубля и сдержанный потребительский спрос.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

После завершения действия соглашений о ценовых ограничениях на моторное топливо с 1 июля 2019 г. цены на данные товары оставались стабильными. Динамика цен на моторное топливо зависит от влияния компенсирующих инструментов, таких как возвратный акциз, а также динамики мировых цен на нефть, нефтепродукты и курса рубля.

В августе - сентябре годовые темпы роста цен на различные группы непродовольственных товаров в основном снижались, отражая влияние сдержанного спроса и укрепления рубля.

Услуги (вес в ИПЦ - 27,58%). В январе 2019 г. годовые темпы прироста цен на услуги заметно возросли и достигли 5,0%, после чего в феврале - июне стабилизировались в интервале 4,9 - 5,1%. В июле - сентябре они снизились до 4,0% (рис. 3.10).

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Ускорение годовых темпов прироста цен на услуги в начале года в значительной мере было связано с динамикой регулируемых цен и тарифов, главным образом на коммунальные услуги. В 2019 г. индексация тарифов на коммунальные услуги в отличие от стандартной схемы была разбита на два этапа. Первый этап проводился в январе 2019 г. и был связан с повышением ставки НДС. Второй этап традиционно состоялся в июле.

Кроме того, в январе ускорение годовых темпов прироста цен на услуги было вызвано существенным повышением тарифов на утилизацию твердых коммунальных отходов во многих регионах страны. В рамках реформы в этой области в отдельных регионах было отмечено увеличение тарифов в 2 - 3 раза (рис. 3.11).

Источник: Росстат.

В июле годовой темп прироста цен на услуги снизился на 0,4 п.п., до 4,5%. В первую очередь это связано с тем, что индексация тарифов на коммунальные услуги с 1 июля была меньше, чем годом ранее, и составила 2,5%. В целом за год плановая индексация (без услуг по обращению с твердыми коммунальными отходами) составляет около 4%.

В августе - сентябре наблюдалось замедление годовых темпов прироста цен на услуги, как и на другие компоненты инфляции. Наряду со сдержанным спросом и укреплением рубля, на динамику цен в сфере услуг оказывал влияние ряд специфических факторов, таких как замедление темпов роста цен на авиабилеты, услуги высшего образования и зарубежного туризма.

Динамика цен по регионам. В конце 2018 - начале 2019 г. повышение годовой инфляции происходило во всех регионах России, но его темпы различались, что определило некоторое увеличение разброса показателя по регионам (рис. 3.12). Основными факторами повышения региональной разнородности инфляции были различия в величине переноса в цены ослабления рубля, произошедшего во второй половине 2018 г., а также неодинаковые масштаб и скорость влияния на динамику цен в регионах повышения ставки НДС. Эти различия связаны с географическими особенностями структуры потребления и импортных потоков, разной динамикой спроса в регионах. Значимый вклад в региональную разнородность инфляции вносили также различия в динамике традиционно более волатильных продовольственных цен и в величине индексации тарифов естественных монополий в начале года.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

В марте - мае 2019 г., после повышения инфляции во всех субъектах Российской Федерации, динамика инфляции в регионах стала разнонаправленной. Число регионов, в которых происходило замедление инфляции, в апреле - мае уже превысило половину от их общего количества. При этом региональная неоднородность динамики цен уменьшилась, главным образом за счет замедления инфляции в регионах с ее наибольшими значениями. В июне - сентябре 2019 г. замедление инфляции продолжилось в большинстве регионов. Постепенно возрастала значимость общефедеральных факторов в формировании ценовой динамики и уменьшалось влияние локальных факторов на общероссийскую инфляцию. При этом возможны локальные эпизоды роста региональной неоднородности инфляции, связанные с ситуацией на отдельных рынках и влиянием немонетарных факторов в регионах.

Инфляционные ожидания. После роста во второй половине 2018 - начале 2019 г. инфляционные ожидания экономических субъектов к сентябрю 2019 г. перешли к снижению.

Инфляционные ожидания населения продолжили реагировать на рост цен на отдельные товары и услуги. На фоне ускорения инфляции в конце 2018 - начале 2019 г. ожидаемая населением инфляция на следующие 12 месяцев увеличилась и достигла пика в феврале на уровне 10,6% (рис. 3.13). В марте - сентябре она находилась в интервале 8,9 - 9,4%, оставаясь на довольно высоком уровне. Наблюдаемая инфляция в предыдущие 12 месяцев также сохранялась на повышенном уровне начиная с середины 2018 года.

Источники: Росстат, ООО "инФОМ".

После существенного роста в декабре - январе ценовые ожидания предприятий на три месяца вперед в феврале - октябре снижались и вернулись к уровню, который наблюдался в первой половине прошлого года (рис. 3.14). В первые месяцы 2019 г. снижение ожиданий по отраслям происходило достаточно однородно, чему способствовало завершение процесса переноса повышения ставки НДС в цены. В дальнейшем динамика определялась специфическими факторами.

Источники: Росстат, Банк России.

Учитывая высокую значимость текущей динамики цен для формирования инфляционных ожиданий населения и бизнеса, замедление инфляции создает условия для снижения инфляционных ожиданий в будущем.

Инфляционные ожидания профессиональных аналитиков оставались заякоренными в течение всего 2019 года. Они ожидают инфляцию вблизи 4% к концу 2020 года. Этот факт отражает уверенность данной аудитории в том, что денежно-кредитная политика Банка России обеспечивает закрепление инфляции вблизи 4%.

Внешние условия

Экономический рост и инфляция. В январе - сентябре 2019 г. сохранялась тенденция к замедлению мировой экономики, наблюдавшаяся во второй половине 2018 г. (рис. 3.15, 3.16). При этом присутствовали риски еще более существенного снижения темпов роста мировой экономики, связанные прежде всего с торговыми разногласиями. В мае - сентябре 2019 г. международные организации пересмотрели вниз свои прогнозы по росту мировой экономики в ближайшие годы <5>.

--------------------------------

<5> МВФ - до 3,0% в 2019 г. и до 3,4% в 2020 г., Всемирный банк - до 3,3% в 2019 г. и до 3,5% в 2020 г., ОЭСР - до 2,9% в 2019 г. и до 3,0% в 2020 году.

Источник: Bloomberg.

Источник: Bloomberg.

Как в конце 2018 г., так и в январе - сентябре 2019 г. ценовое давление в мире было небольшим во многом по причине замедления роста мировой экономики. Годовая инфляция в большинстве крупнейших экономик мира оставалась ниже цели на протяжении 2019 г. (рис. 3.17). Невысокие темпы роста цен в странах - торговых партнерах ограничивали рост цен на импортируемые товары.

Источник: Bloomberg.

Денежно-кредитная политика и другие меры экономической политики. В конце 2018 г. в большинстве развитых стран продолжался процесс нормализации денежно-кредитной политики. Однако замедление мировой экономики и сохранение рисков для экономического роста в дальнейшем привели к смягчению риторики в начале 2019 г., а впоследствии - и к изменению процентных ставок (рис. 3.18). В частности, в марте ФРС США существенно смягчила риторику относительно как дальнейшей нормализации процентной политики, так и параметров сокращения баланса. В июле и сентябре ФРС США дважды - в совокупности на 50 б.п. - снизила ставку и досрочно (с 1 августа 2019 г.) прекратила сокращение баланса <6>. В марте ЕЦБ объявил о новом раунде программы целевого долгосрочного льготного кредитования (Targeted long-term refinancing operations III, TLTRO III). В сентябре ЕЦБ снизил ставку по депозитам на 10 б.п., заявил о возобновлении покупок активов с ноября в объеме 20 млрд евро в месяц и увеличил срок кредитования в рамках TLTRO III с двух до трех лет.

--------------------------------

<6> С 15 октября ФРС США также начала ежемесячные регулярные покупки краткосрочных государственных облигаций в объеме 60 млрд долл. США, которые будут проводиться как минимум до II квартала 2020 года. Председатель ФРС подчеркнул, что эти действия направлены на поддержку операционной процедуры и не имеют отношения к программе количественного смягчения.

Источник: Bloomberg.

Изменения в денежно-кредитной политике других стран в начале года были связаны с особенностями их внутренней экономической ситуации. С апреля в условиях слабого роста мировой экономики и низкого инфляционного давления целый ряд центральных банков снизили ставки.

Мировые финансовые и товарные рынки. После периода повышенной волатильности на мировых финансовых рынках, наблюдавшейся во второй половине 2018 г., в начале 2019 г. ситуация относительно стабилизировалась. В дальнейшем преимущественно преобладала положительная динамика. В отдельные месяцы происходила коррекция рынков ввиду торговых переговоров между США и Китаем и других локальных факторов. Изменение риторики центральных банков ведущих стран, за которым последовало смягчение денежно-кредитной политики, а также растущий спрос на рисковые активы привели к росту мировых рынков акций (рис. 3.19), снижению доходностей по гособлигациям и уменьшению страновых риск-премий стран с формирующимися рынками (рис. 3.20). Однако устойчивость этого процесса будет в том числе зависеть от оценки перспектив роста мировой экономики.

Источник: Reuters.

Источники: Reuters, расчеты Банка России.

Дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики в развитых странах способствовало снижению ставок по государственным долговым бумагам в большинстве крупных развитых стран в мае - сентябре 2019 г. (рис. 3.21). В отдельных странах (в частности, в США и Германии) ставки по долгосрочным облигациям снижались быстрее ставок по краткосрочным облигациям, что привело к инверсии кривой доходности. Это может быть связано с опасениями дальнейшего замедления темпов роста мировой экономики.

Источники: Reuters, расчеты Банка России.

После существенного снижения в конце 2018 г. цены на нефть марки Urals в январе - октябре 2019 г. она составила в среднем 64 долл. США за баррель, что в целом было близко к уровню, заложенному в предпосылки базового сценария прогноза Банка России <7> (рис. 3.22). При этом цена на нефть испытывала заметные колебания. В начале года происходил рост цен на нефть, чему способствовало сокращение добычи нефти внутри ОПЕК - как в рамках соглашений ОПЕК+, так и вследствие санкций, направленных против Венесуэлы и Ирана. Снижение цен на нефть в июне - августе происходило вследствие роста рисков для мирового спроса в условиях роста напряженности в торговых отношениях США и Китая. В середине сентября цена на нефть временно повысилась из-за сокращения добычи Саудовской Аравией. К началу октября объем добычи был полностью восстановлен. В 2019 г. в базовом сценарии Банка России предполагается, что цена на нефть составит в среднем 63 долл. США за баррель, при этом не исключены колебания вблизи данного уровня.

--------------------------------

<7> В ОНЕГДКП на 2019 и 2020 - 2021 гг. на 2019 г. в базовом сценарии была заложена цена на нефть 63 долл. США за баррель.

Источники: Thomson Reuters, Bloomberg.

Цены на другие сырьевые товары, за исключением железной руды, в январе - сентябре 2019 г. снизились по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это было вызвано как различными факторами, специфичными для рынков соответствующих товаров, так и общим замедлением темпов роста мировой экономики.

Во второй половине 2018 - первые месяцы 2019 г. на мировом продовольственном рынке наблюдалось снижение цен относительно цен прошлого года, которое затем сменилось ростом, в том числе за счет роста цен на мясопродукты. С учетом невысокой доли импорта в потреблении ряда продовольственных товаров в России динамика цен на продовольствие в рассматриваемый период не оказывала существенного давления на российскую инфляцию.

Платежный баланс и валютный курс

Платежный баланс. По оценке Банка России, в январе - сентябре 2019 г. сальдо счета текущих операций снизилось до 57,2 млрд долл. США против 75,1 млрд долл. США в сопоставимом периоде 2018 г. (рис. 3.23). В течение данного периода тенденции были разнонаправленными. С января по март 2019 г. сальдо торгового баланса увеличивалось по сравнению с аналогичным периодом прошлого года в основном за счет сокращения импорта (рис. 3.24). В апреле - мае сдерживающее влияние на торговый баланс оказали снижение добычи нефти в рамках соглашения ОПЕК+ и временная приостановка прокачки нефти по трубопроводу "Дружба". В июне - сентябре снижение цен на энергоносители привело к сокращению торгового баланса по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, несмотря на восстановление поставок нефти по "Дружбе" с 1 июля в полном объеме.

--------------------------------

<*> В знаках РПБ 6. Оценка за III квартал 2019 года.

Источник: Банк России.

--------------------------------

<*> Оценка экспорта и импорта за III квартал 2019 года.

Источники: Банк России, Thomson Reuters.

Сальдо финансовых операций частного сектора в январе - сентябре 2019 г., согласно оценке Банка России, уменьшилось до 24,9 млрд долларов США с 29,9 млрд долларов США в соответствующем периоде 2018 года.

В январе - сентябре 2019 г. чистое кредитование частным сектором России остального мира сформировалось в основном за счет операций банков по увеличению иностранных активов и сокращению обязательств перед нерезидентами.

Международные резервы Российской Федерации с начала 2019 г. увеличились на 13%, составив 530,9 млрд долл. США на 1.10.2019. Увеличение резервов было связано в основном с приобретением иностранной валюты в рамках бюджетного правила и поступлением средств от размещения суверенных еврооблигаций.

Валютный курс. В январе - июле 2019 г. сложилась тенденция к укреплению рубля на фоне улучшения конъюнктуры мировых финансовых рынков. В условиях усиления торговых противоречий и повышения неопределенности относительно экономической ситуации в отдельных странах в августе произошло ослабление валют СФР, в том числе рубля. В первой половине сентября рубль укреплялся на фоне смягчения торговых противоречий и ожиданий снижения ставок в США и еврозоне. В дальнейшем курс рубля стабилизировался на уровнях, наблюдавшихся в марте - начале июня.

Финансовый сектор

Денежный и фондовый рынки. В январе - сентябре 2019 г. однодневные ставки по межбанковским кредитам (МБК) формировались вблизи ключевой ставки с небольшим средним абсолютным спредом (18 б.п.) <8> (рис. 3.25). Это происходило в условиях структурного профицита ликвидности, который снизился с 3,0 трлн руб. на конец 2018 г. до 2,9 трлн руб. на конец сентября 2019 года. Проведение Банком России операций по абсорбированию ликвидности обеспечивало поддержание ставок рынка МБК вблизи ключевой ставки. В условиях структурного профицита ликвидности основным инструментом являются депозитные аукционы на срок 1 неделя. Для абсорбирования устойчивой части избыточной ликвидности на более длинные сроки Банк России использует купонные облигации (КОБР).

--------------------------------

<8> Подробнее - см. раздел 4.

Источник: Банк России.

Ставки на денежном и фондовом рынках на более длинные сроки формировались под влиянием как решений и сигналов Банка России по ключевой ставке, так и конъюнктуры мировых финансовых рынков (рис. 3.26). Страновая премия за риск после существенного роста во втором полугодии 2018 г., который был связан с волатильностью на внешних финансовых рынках, в январе - октябре 2019 г. устойчиво снижалась, что в целом соответствовало динамике риск-премий других стран с формирующимися рынками. В этих условиях рос спрос на ОФЗ, а их доходности в основном снижались. Кроме того, росту котировок облигаций в июле - октябре 2019 г. способствовало сокращение предложения бумаг со стороны Минфина России после существенного перевыполнения планов по размещению облигаций в первом полугодии 2019 года. Негативный эффект антироссийских санкций, введенных в начале августа 2019 г., был краткосрочным - доходности вернулись к прежнему уровню в течение нескольких дней. Сигналы Банка России о возможности перехода к снижению ключевой ставки в 2019 г. (22.03.2019), затем - уже в II - III кварталах 2019 г. (26.04.2019) способствовали на этом фоне снижению как доходностей ОФЗ, так и ставок денежного рынка на длинные сроки (рис. 3.27). Решения Банка России снизить ключевую ставку 14 июня, 26 июля и 6 сентября 2019 г. в сочетании с сигналом о возможности ее дальнейшего снижения на одном из ближайших заседаний Совета директоров Банка России закрепили эти тенденции. Процентные ставки на денежном рынке и рынке капитала к октябрю скорректировались по всей длине кривой доходности. В частности, в середине октября 2019 г. доходности на длинном конце кривой ОФЗ стали ниже доходностей в марте 2018 г., а на коротком конце - приблизились к ним.

--------------------------------

<*> Ставка ROISFIX (RUONIA Overnight Interest Rate Swap) - индикативная ставка (фиксинг) по операциям "процентный своп" на ставку RUONIA. Она отражает ожидаемую среднюю ставку RUONIA на горизонте от одной недели до года.

Источник: СРО НФА.

Источник: Московская Биржа.

На российском рынке акций в первом полугодии 2019 г. преобладала позитивная динамика, во многом обусловленная глобальным ростом спроса на риск (рис. 3.28). В отдельные периоды влияние оказывали локальные факторы, среди которых - рост дивидендных выплат рядом крупных российских компаний и банков. При этом после достижения в июне индексом МосБиржи исторического максимума в июле - августе последовала его коррекция, в первую очередь связанная с динамикой мировых финансовых и сырьевых рынков, а также с завершением дивидендного периода. В конце августа - середине октября на фоне восстановления спроса на рисковые активы на мировых рынках российский рынок отыграл часть падения.

Источник: Bloomberg.

Депозитно-кредитный рынок. Увеличение доходности государственных облигаций и долгосрочных ставок денежного рынка в России во второй половине 2018 г. привело к росту ставок на депозитно-кредитном рынке. При этом своевременные решения Банка России в сентябре и декабре 2018 г. в ответ на действие проинфляционных факторов ограничили проинфляционные риски, что, в свою очередь, ограничило и потенциал роста ставок на финансовом рынке.

В январе 2019 г. продолжали расти ставки как по валютным, так и по рублевым депозитам, поддерживаемые конкуренцией между банками за вкладчиков (рис. 3.29). В то же время банки уже не ожидали дальнейшего роста ставок. Они постепенно стали снижать ставки по валютным депозитам - в феврале, и по рублевым депозитам - в марте на фоне продолжающегося снижения ставок по долгосрочным инструментам фондового и денежного рынков, в том числе под влиянием ожиданий дальнейшего замедления инфляции и понижения ключевой ставки Банка России. По мере возвращения инфляции к цели и соответствующей коррекции долгосрочных ставок денежного рынка и доходности облигаций до конца 2019 г. можно ожидать дальнейшего понижения среднерыночных депозитных ставок.

Источник: Банк России.

Благодаря повышению номинальных ставок в конце 2018 - начале 2019 г. банковские депозиты сохраняли привлекательность для вкладчиков. После временного снижения до 5,4% по итогам января годовые темпы роста депозитов физических лиц увеличились до 8,2% на начало сентября (рис. 3.30) <9>. Также на протяжении января - сентября 2019 г. в основном наблюдалась тенденция к замещению краткосрочных рублевых депозитов долгосрочными.

--------------------------------

<9> Здесь и далее приросты балансовых показателей банков рассчитаны по данным отчетности действующих кредитных организаций, внесенных в Книгу государственной регистрации на соответствующую отчетную дату. Приросты валютных требований и обязательств рассчитаны в долларовом эквиваленте. Для анализа потоков средств между банками и их клиентами при расчете приростов балансовых показателей (в том числе широкой денежной массы), включающих валютную и рублевую составляющие, прирост валютной составляющей пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу.

Источник: Банк России.

На корпоративном кредитном рынке долгосрочные процентные ставки стабилизировались уже в начале 2019 г., однако на розничном они продолжили расти до апреля - мая - в зависимости от сегмента. В целом к июлю под влиянием сигналов и принятых Банком России решений о снижении ключевой ставки потенциал роста кредитных ставок был исчерпан, а в дальнейшем они снижались. В июле - октябре ряд крупнейших участников рынка понизил ставки по ипотечным продуктам, что также способствовало дальнейшему уменьшению среднерыночных ставок.

По мере снижения стоимости банковского фондирования и доходности альтернативных финансовых инструментов до конца 2019 г. можно ожидать формирования устойчивой тенденции к снижению кредитных ставок, поддерживаемой конкуренцией за качественных заемщиков между банками.

В первой половине года как в розничном, так и в корпоративном сегменте повышались темпы роста кредитного портфеля на фоне относительно стабильных ценовых и неценовых условий кредитования (рис. 3.31). В дальнейшем во всех сегментах рынка наметилось снижение кредитной активности. Темпы прироста корпоративных кредитов в данный период находились в интервале от 4,8 до 6,4%. На протяжении всего периода в данном сегменте происходило замещение валютных кредитов рублевыми. В начале 2019 г. существенный вклад в рост розничного кредитования вносили ипотечные кредиты, однако в дальнейшем вклад потребительского кредитования постепенно возрастал. Макропруденциальные меры, направленные на сдерживание отдельных сегментов розничного кредитного рынка с повышенным риском, ограничили потенциал ускорения роста розничного кредитования. Уже в мае годовые темпы прироста розничного кредитного портфеля стали снижаться. По оценкам Банка России, замедление роста розничного кредитования продолжится на горизонте до конца 2019 года.

Источник: Банк России.

В январе - сентябре 2019 г. продолжился рост широкой денежной массы (рис. 3.32). Годовые темпы прироста широкой денежной массы на 1.09.2019 составили 7,3%, денежной массы - 7,2%. Основным источником роста был кредит экономике. Рост чистых иностранных активов центрального банка и кредитных организаций компенсировался отрицательным вкладом чистых требований центрального банка и кредитных организаций к органам государственного управления.

Источник: Банк России.

Экономическая активность

Валовой внутренний продукт. Если по итогам 2018 г. темпы роста ВВП составили 2,3% и были несколько выше прогноза Банка России, то в первой половине 2019 г. они, напротив, формировались ниже ожиданий (рис. 3.33). В I квартале годовой темп прироста ВВП замедлился до 0,5% и оказался ниже прогнозного интервала Банка России в 1,0 - 1,5%. В II квартале 2019 г. годовой темп прироста ВВП увеличился до 0,9%.

Источник: Росстат.

Замедление роста ВВП было связано как со слабой инвестиционной активностью, так и со значительным снижением годовых темпов роста экспорта на фоне в том числе ослабления внешнего спроса. Слабость инвестиционной активности во многом была вызвана снижением государственных инвестиций по отношению к соответствующему периоду 2018 года. Бюджетная политика в целом в первой половине 2019 г. вносила сдерживающий вклад в совокупный спрос.

По мере реализации национальных проектов и увеличения государственных инвестиций во второй половине 2019 г. ожидается ускорение темпов прироста ВВП. Однако с учетом опубликованной статистики по динамике ВВП в 2018 - первой половине 2019 г. в сентябре Банк России снизил прогноз темпа прироста ВВП в 2019 г. с 1,2 - 1,7 до 0,8 - 1,3%.

Производственная активность. Годовые темпы роста промышленного производства в январе - сентябре 2019 г. складывались в среднем ниже, чем в соответствующий период прошлого года (рис. 3.34). При этом наблюдались сильные колебания темпов роста от 0,9 до 4,6%. Месячные сезонно сглаженные данные указывают на то, что промышленное производство увеличивается. Вместе с тем рост производственной активности остается неустойчивым и неоднородным по отдельным видам производства. Индикаторы деловых настроений в обрабатывающей промышленности отражали неуверенность в дальнейших перспективах роста. При этом динамика как в добывающей, так и обрабатывающей промышленности была волатильной.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

В январе - сентябре 2019 г. годовые темпы роста добычи полезных ископаемых постепенно снижались - с 4,8 - 5,1% в январе - феврале до 2,3 - 3,1% в июне - сентябре. Замедление темпов роста во многом было вызвано слабым внешним спросом и сохранением ограничений на добычу нефти в ОПЕК+, а также сокращением поставок нефти из-за попадания загрязненного сырья в нефтепровод "Дружба" в II квартале 2019 г., которые затем были восстановлены.

Динамика выпуска в обрабатывающей промышленности оставалась неустойчивой. В январе - сентябре 2019 г. годовые темпы роста колебались в интервале от -1,0 до 4,7%. Помесячная динамика производства отдельных видов товаров была разнонаправленной, обусловленной специфическими для этих видов производств факторами.

Инвестиции и потребление. В I квартале 2019 г. годовой темп прироста инвестиций в основной капитал замедлился до 0,5% с 2,9% в предыдущем квартале, и в II квартале 2019 г. темп прироста составил 0,6% по отношению к соответствующему периоду 2018 г. (рис. 3.35). По оценкам Банка России, инвестиционный спрос в II квартале во многом удовлетворялся за счет отечественной продукции, учитывая заметное снижение импорта инвестиционных товаров. Опережающие индикаторы инвестиционной активности в июле - сентябре 2019 г. указывали на то, что рост вложений в основной капитал оставался невысоким.

--------------------------------

<*> III квартал 2019 г. - оценка Банка России.

Источники: Росстат, ФТС, расчеты Банка России.

Инвестиционную активность, как и в конце предыдущего года, продолжало сдерживать временное замедление государственных инвестиций. При этом годовые темпы прироста инвестиций в основной капитал со стороны частного сектора (за исключением инфраструктурных инвестиций) также замедлились.

Динамика таких показателей инвестиционной активности, как выпуск инвестиционных товаров и импорт машиностроительной продукции, в январе - сентябре 2019 г. была неоднородной и неустойчивой.

В январе - сентябре 2019 г. в основном происходило замедление потребительского спроса. Это отражалось в снижении годовых темпов роста оборота розничной торговли с 2,7% в декабре до 0,7 - 1,6% в мае - сентябре (рис. 3.36, 3.37). Замедление потребительского спроса в основном было связано с динамикой реальных располагаемых доходов населения (см. пункт "Рынок труда и доходы"). Динамика индикаторов потребительских настроений оставалась неоднородной и не позволяла сделать однозначных выводов об их улучшении.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Источник: Росстат.

Рынок труда и доходы. В первые месяцы 2019 г. уровень безработицы с исключением сезонности продолжил снижаться, достигнув в марте исторического минимума в 4,5%. Далее он стабилизировался в интервале 4,6 - 4,7% (рис. 3.38). Это сопровождалось сокращением рабочей силы (в годовом сопоставлении), во многом вызванным демографическими факторами.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

В I квартале 2019 г. рост номинальной заработной платы замедлился до 6,5% с 8,1% в IV квартале 2018 г., что было обусловлено эффектом высокой базы предыдущего года (повышение заработной платы работникам социальной сферы и культуры в рамках исполнения майских указов Президента Российской Федерации). В II - III кварталах темпы прироста номинальной зарплаты вернулись на средние уровни 2016 - 2017 гг. (рис. 3.39). Вместе с тем на фоне замедления инфляции рост реальной заработной платы ускорился до 2,4 - 3% в июне - августе 2019 г. с 0,0 - 2,3% в начале года. В IV квартале прогнозируется рост реальной заработной платы вблизи 3 - 3,5% в годовом сопоставлении.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

Замедление роста трудовых компенсаций привело к сокращению годового темпа прироста реальных располагаемых доходов населения в I квартале 2019 г. до -2,5%. В II квартале 2019 г. падение доходов замедлилось до -0,1%, что связано с перерасчетом пенсий (доведение до региональных прожиточных минимумов) и замедлением сокращения годовых темпов роста прочих доходов до -6,1% после -22% в I квартале 2019 года. В III квартале прирост реальных располагаемых доходов увеличился до 3,0%, что связано с опережающим ростом трудовых доходов.

Государственные финансы

По итогам 2018 г. в бюджетной системе впервые с 2012 г. наблюдался профицит, при этом в первом полугодии 2019 г. профицит продолжил увеличиваться (рис. 3.40). Его формирование было обусловлено опережающим ростом доходов (10,8% г/г) по сравнению с увеличением расходов (4,5% г/г). Происходило увеличение как нефтегазовых доходов (на 4,7%), так и ненефтегазовых доходов (на 12,7%) в связи с увеличением базовой ставки НДС и ростом финансового результата деятельности организаций в первой половине 2019 года. В августе 2019 г. 12-месячный скользящий ненефтегазовый дефицит бюджетной системы снизился до 4,5% ВВП (за 2018 г. - 5,8%).

Источники: Росказна, расчеты Банка России.

Макроэкономические эффекты бюджетной политики. Бюджетная политика в январе - августе 2019 г. вносила сдерживающий вклад в совокупный спрос. Об этом свидетельствует рост поступлений по ненефтегазовым доходам, в первую очередь НДС, и медленное исполнение расходов, в том числе на национальные проекты. В частности, расходы расширенного правительства на капитальные вложения в январе - августе 2019 г. в номинальном выражении оказались на 0,8% ниже, чем в аналогичном периоде прошлого года. В III - IV кварталах 2019 г., по оценкам Банка России, бюджетная политика начнет оказывать поддержку внутреннему спросу, бюджетный импульс выйдет в положительную область в поквартальном сопоставлении. Это связано с сезонностью исполнения расходов бюджетной системы, ожидаемым ускорением расходов на реализацию национальных проектов и других мер, направленных на достижение национальных целей. При этом ожидается перенос части неизрасходованных средств в 2019 г. на первое полугодие 2020 года. В целом в 2019 г. бюджетная политика, по оценкам Банка России, будет носить сдерживающий характер.

Национальные проекты. На финансирование национальных проектов и "Комплексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры на период до 2024 г." в январе - августе из федерального бюджета было направлено 813 млрд руб., что составляет 46% запланированных бюджетных ассигнований на 2019 г. (рис. 3.41). Наибольший уровень исполнения расходов отмечается по национальным проектам "Здравоохранение", "Демография" и "Культура" (62, 62 и 54% соответственно), наименьший - по национальным проектам "Цифровая экономика" и "Экология" (11 и 17% соответственно). Увеличение объемов бюджетных расходов во втором полугодии текущего года может иметь проинфляционный эффект в конце 2019 - начале 2020 года.

Источники: Росказна, расчеты Банка России.

Государственный долг. Благоприятная рыночная конъюнктура и новый формат проведения аукционов по размещению ОФЗ (без ограничения объема предложения) позволили разместить облигации в объеме, превышающем планы по их выпуску. В частности, в первом полугодии 2019 г. было размещено ОФЗ на 1371 млрд руб., что составляет 130,6% от плана. Несмотря на высокий спрос, объем рыночного размещения ОФЗ за III квартал составил 268 млрд руб., или 89% от плана, что свидетельствует о желании Минфина России минимизировать стоимость заимствований.

Влияние немонетарных факторов на инфляцию

В рамках режима таргетирования инфляции главную роль в поддержании среднесрочной ценовой стабильности играет денежно-кредитная политика. Центральный банк устанавливает и изменяет ключевую ставку таким образом, чтобы поддерживать инфляцию вблизи цели. Однако в отдельные периоды на инфляцию воздействуют факторы, влияние которых не может быть ограничено мерами денежно-кредитной политики, - такие факторы называются немонетарными факторами <1>. Как правило, их влияние носит временный характер. Тем не менее они могут отражаться на инфляционных ожиданиях экономических агентов и приводить к более существенным и длительным отклонениям инфляции от цели. В этих условиях нарастание проинфляционных рисков может потребовать реакции со стороны центрального банка. Кроме того, действие немонетарных факторов может снижать эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Для уменьшения влияния немонетарных факторов на волатильность цен и сокращения масштабов отклонения инфляции от целевого уровня требуются скоординированные действия в рамках различных направлений макроэкономической политики.

--------------------------------

<1> Вопрос определения немонетарных факторов рассмотрен в докладе "О немонетарных факторах инфляции и мерах по снижению ее волатильности", подготовленном в 2017 г., http://www.cbr.ru/Content/Document/File/25502/nfi.pdf.

При оценке влияния немонетарных факторов (его масштабов, продолжительности) Банк России учитывает, что они зависят также от особенностей ценообразования на рынке отдельных товаров и услуг. Рынки торгуемых товаров и услуг подвержены влиянию внешних шоков, тогда как рынки неторгуемых благ в большей мере зависят от динамики затрат, формируемой внутренними условиями (структурными, институциональными). На конкурентных рынках товаров и услуг динамика цен и их волатильность менее чувствительны к внешним воздействиям, тогда как реакция цен на рынках с высокой концентрацией может оказаться непредвиденной и иметь негативные последствия для инфляционных ожиданий экономических агентов.

В последние два года наиболее заметное влияние на инфляцию оказывали такие немонетарные факторы, как предложение аграрной продукции и продовольствия, внешние шоки, определявшие динамику цен экспорта, а также внутренние институциональные факторы.

Предложение аграрной продукции и продовольствия. Как и в предыдущие годы, в 2018 - 2019 гг. одним из основных факторов формирования потребительских цен на продукты питания являлось предложение продукции сельского хозяйства и пищевой промышленности. Так, заметный вклад в ускорение продовольственной инфляции во второй половине 2018 - первые месяцы 2019 г. вносило повышение темпов роста цен на мясо и мясные продукты (рис. 1). Оно было в значительной мере обусловлено подстройкой предложения к спросу, нацеленной на восстановление рентабельности производства. Ее падение в предыдущие годы стало результатом расширения предложения, опережавшего динамику потребительского спроса, в условиях недостатка перерабатывающих мощностей и ограниченных возможностей наращивания экспорта. Влияние на конъюнктуру рынка птицы и свинины оказывал также такой немонетарный фактор, как неблагоприятная эпизоотическая ситуация. С апреля 2019 г. темпы роста цен на мясопродукты снижаются, что, видимо, указывает на завершение подстройки предложения к спросу.

Источник: Росстат.

Удорожание мясной продукции было достаточно умеренным и плавным, тем не менее оно нашло отражение в восприятии инфляции населением: согласно опросам ООО "инФОМ", проводившимся по заказу Банка России, на протяжении 2018 - 2019 гг. респонденты постоянно называли мясо и птицу в числе быстро дорожающих товаров.

Снижение урожая зерна в 2018 г. в России отразилось на ценах внутреннего рынка и стало одним из факторов роста мировых цен. Другим немонетарным фактором, оказавшим давление на цены зерновых на российском рынке, стало повышение цены экспортной альтернативы (нетбэк), ставшее результатом роста мировых цен и ослабления рубля. В этих условиях отмечалось ускорение роста потребительских цен на продукты переработки зерновых, продолжившееся и в 2019 году.

Остается неустойчивой динамика цен на плодоовощную продукцию, в значительной мере формируемая факторами со стороны предложения. Например, смещение сроков уборки урожая и его недостаточное качество определяли динамику цен на капусту во второй половине 2018 - первой половине 2019 года. Также раннее поступление овощей в июне 2019 г. (из-за теплой весны) привело к большему, чем обычно, снижению цен на них и в целом на плодоовощную продукцию (рис. 2).

Источник: Росстат.

Цены на мировых товарных рынках и обменный курс. Повышение экспортного паритета <2> как результат роста мировых цен и ослабления рубля, вызванного нарастанием геополитических рисков, привело в апреле - июне 2018 г. к нарастанию инфляционного давления на рынке нефти и нефтепродуктов. На потребительском рынке моторного топлива произошел ценовой скачок, неожиданный для потребителей. Обычно рост цен на этот товар отличается плавностью и небольшими масштабами: такая схема сложилась в условиях доминирования на рынке вертикально интегрированных нефтяных компаний, имеющих возможность переносить "центр прибыли" на различные звенья производственно-сбытовой цепочки, с одной стороны, и внимания государства к данному социально значимому рынку - с другой. Несмотря на стабилизацию рынка мерами, принятыми Правительством Российской Федерации, население продолжало расценивать уровень цен и проинфляционные риски на рынке нефтепродуктов как повышенные, постоянно отмечая моторное топливо среди быстро дорожающих товаров (рис. 3). Следует отметить, что цены на бензин играют важную роль в формировании восприятия населением текущей инфляции и ожиданий относительно ее будущего уровня (см. информационно-аналитические комментарии "Инфляционные ожидания и потребительские настроения", N 7 (31), июль 2019 г.).

--------------------------------

<2> Экспортный паритет - цена экспортируемой продукции на мировом рынке, скорректированная на транспортные издержки и налоги. Отражает сравнительную привлекательность экспорта.

Источник: ООО "инФОМ".

Институциональные факторы. В начале 2019 г. ускорение инфляции было связано с действием ряда институциональных немонетарных факторов. Основной вклад внесло повышение ставки НДС. Вместе с тем его влияние было предсказуемым и, кроме того, непродолжительным. Больше неопределенности и рисков несла в себе реформа в сфере обращения с твердыми коммунальными отходами, стартовавшая в большинстве российских регионов. Повышение тарифов на сбор ТКО был существенным (только в январе 2019 г. в Орловской, Свердловской, Вологодской областях тарифы увеличились более чем в 2,5 раза). В целом значительные разовые индексации тарифов на отдельные виды коммунальных услуг эпизодически наблюдаются в различных регионах. Подобные непредвиденные ценовые скачки негативно отражаются на инфляционных ожиданиях населения и замедляют их закрепление на цели денежно-кредитной политики.

Направления мер по ограничению негативного влияния немонетарных факторов. Приведенные примеры свидетельствуют о том, что необходимо продолжать работу по ограничению действия немонетарных факторов на инфляцию и препятствию их возникновения в будущем. Так, высокую актуальность сохраняют меры по обеспечению устойчивости и эффективности функционирования продовольственного рынка страны, модернизации аграрно-промышленного комплекса (АПК), развитию транспортных, логистических сетей. В частности, важным механизмом развития АПК является строительство и обеспечение работы объектов производства, первичной и последующей (промышленной) переработки, хранения сельскохозяйственной продукции на принципах государственно-частного партнерства (ГЧП). Для широкого распространения механизма ГЧП принимаются меры по устранению правовых рисков реализации проектов, стимулированию финансирования, в том числе за счет льгот для частных инвесторов, развитию института длинных денег.

Конкуренция выступает системным механизмом, сдерживающим динамику и волатильность цен. На ее развитие нацелено внедрение стандарта развития конкуренции в субъектах Российской Федерации. Банк России принимает участие в этом процессе. Так, территориальные учреждения Банка России проводят анализ потребительских цен на товары и услуги, в том числе для выявления негативного влияния несовершенной конкуренции и разработки мер по его сокращению. Осуществляется информационный обмен с заинтересованными региональными органами исполнительной власти.

Кроме того, эффективным инструментом сокращения влияния несовершенной конкуренции, в том числе на рынке моторного топлива, является организованная (биржевая) торговля. Среди задач - создание недискриминационных условий доступа к биржевым товарам всем участникам рынка с одновременным повышением дисциплины исполнения биржевых договоров, развитие института товарных брокеров в части обеспечения прозрачности совершаемых ими операций в интересах клиентов, снижение уровня спекулятивного воздействия на ценообразование, обеспечение проведения товарных поставок, развитие торгов поставочными и расчетными производными финансовыми инструментами.

В части регулирования тарифов на услуги коммунального хозяйства необходимо стимулировать снижение системных затрат при сохранении надежности и качества предоставляемых услуг. В число мер входят, например, формирование тарифных формул, позволяющих потребителю или муниципалитету выбирать тарифное меню и гарантирующих соответствие тарифов уровню качества и надежности, стимулирование инфраструктурных инвестиций, в том числе в рамках ГЧП.

При принятии решений по денежно-кредитной политике Банк России оценивает и учитывает влияние немонетарных факторов на динамику инфляции. Кроме того, анализ эффектов немонетарных факторов важен для разработки мер государственной политики, способствующих снижению их воздействия, которые реализуются Правительством Российской Федерации и региональными органами власти.