3.1. РЕШЕНИЯ ПО КЛЮЧЕВОЙ СТАВКЕ БАНКА РОССИИ
3.1. РЕШЕНИЯ ПО КЛЮЧЕВОЙ СТАВКЕ БАНКА РОССИИ 
Упреждающее повышение ключевой ставки в сентябре - декабре 2018 года
После снижения до исторических минимумов в первом полугодии 2018 г. годовая инфляция постепенно возвращалась к цели и составила 4,3% по итогам 2018 года. При этом в начале 2019 г. прогнозировалось ее дальнейшее повышение ввиду реализации ряда проинфляционных факторов во второй половине 2018 года. Чтобы ограничить масштаб возможного влияния данных факторов и предотвратить устойчивое закрепление инфляции на уровне, существенно превышающем цель Банка России, Совет директоров Банка России принял решение упреждающе повысить ключевую ставку в сентябре и декабре 2018 г. в совокупности на 50 б.п., до 7,75% годовых.
Одним из проинфляционных факторов, повлиявших на динамику инфляции и инфляционных ожиданий в конце 2018 г., было снижение курса рубля. Ослабление национальной валюты во второй половине 2018 г., как и валют других стран с формирующимися рынками, во многом было вызвано существенным усилением волатильности на глобальных финансовых рынках. На фоне нормализации денежно-кредитной политики крупнейших центральных банков произошел рост доходностей в развитых странах, что вместе с проявлением накопленных ранее макроэкономических дисбалансов в отдельных странах с формирующимися рынками (СФР) привело к оттоку капитала из СФР. Кроме того, некоторую роль в повышении волатильности на мировых финансовых рынках играло усиление международных торговых противоречий. На российский финансовый рынок дополнительное влияние также оказывали геополитические факторы и в некоторой степени - снижение цен на нефть в конце 2018 года.
Определенный вклад в ускорение инфляции внесло повышение НДС с 1 января 2019 г., о котором было заявлено в середине 2018 года. Подстройка цен к предстоящему изменению НДС началась уже в конце 2018 года. При этом, по оценкам Банка России, интервал возможного совокупного вклада повышения НДС в инфляцию в 2018 - 2019 гг. был достаточно широким - от 0,6 до 1,5 процентного пункта <1>. Масштаб переноса повышения НДС в цены во многом зависел от реакции производителей и потребителей, в том числе от изменения инфляционных ожиданий и реализации возможных вторичных эффектов.
--------------------------------
<1> См. "Доклад об оценке влияния повышения основной ставки НДС на инфляцию", август 2018 г., http://cbr.ru/Content/Document/File/47495/201_01_nds.pdf.
На фоне ослабления рубля и ожидаемого роста ставки НДС инфляционные ожидания предприятий и населения заметно увеличились, что отражало их высокую чувствительность к влиянию временных факторов. Также в конце 2018 г. сохранялась неопределенность относительно дальнейшей динамики инфляционных ожиданий.
В условиях незаякоренных инфляционных ожиданий отмеченные проинфляционные факторы могли оказать более существенное влияние на инфляцию. В частности, не исключалось, что годовой темп прироста потребительских цен на пике мог превысить 5,5% и даже достичь 6% в первые месяцы 2019 года. Чтобы ограничить рост инфляционного давления, Банк России повысил ключевую ставку в конце 2018 г. и отмечал, что будет оценивать необходимость дальнейшего повышения ключевой ставки для того, чтобы ограничить инфляционные риски и возможный рост инфляционных ожиданий.
Сохранение ключевой ставки неизменной в январе - апреле 2019 года
Данные по инфляции, выходившие в первые месяцы 2019 г., отражали умеренное влияние проинфляционных факторов на динамику потребительских цен. Годовая инфляция в марте 2019 г. прошла локальный пик - 5,3%, складываясь ниже декабрьских ожиданий Банка России. Это позволило понизить прогноз Банка России по инфляции на конец 2019 г. с 5,0 - 5,5% до 4,7 - 5,2% <2>.
--------------------------------
<2> См. Доклад о денежно-кредитной политике, N 1 (25), март 2019 г., http://cbr.ru/Collection/Collection/File/18969/2019_01_ddcp.pdf.
Общий умеренный вклад проинфляционных факторов в изменение цен был связан как с упреждающими решениями Банка России, так и с рядом внешних и внутренних факторов.
В первую очередь инфляционное давление ограничивала динамика потребительского спроса. Уровень процентных ставок по депозитам обеспечивал сохранение положительных реальных процентных ставок, что поддерживало привлекательность сбережений. При этом портфель потребительских кредитов продолжил расти, и это вносило положительный вклад в увеличение потребительской активности <3>. Однако в условиях замедления роста реальной заработной платы и снижения реальных располагаемых доходов рост потребления оставался сдержанным, что отражалось в снижении темпа прироста оборота розничной торговли.
--------------------------------
<3> Одновременный рост привлекательности депозитов и потребительского кредитования может объясняться разной склонностью к потреблению отдельных групп населения.
Происходило замедление экономической активности в целом. В I квартале 2019 г. годовой темп прироста ВВП замедлился до 0,5% (в IV квартале 2018 г. - 2,7%), оказавшись ниже ожиданий Банка России. При этом в полной мере оценить характер и причины замедления стало возможным только после выхода более детальных данных о динамике ВВП в начале июля 2019 года.
В данных условиях реакция цен на повышение НДС оказалась умеренной. Его вклад в годовую инфляцию в феврале составил около 0,6 - 0,7 п.п., что находилось вблизи нижней границы интервала оценок Банка России. К марту - апрелю повышение НДС в основном уже нашло отражение в ценах, и можно было отметить отсутствие значимых отложенных эффектов.
С начала 2019 г. изменение внешних условий привело к укреплению рубля, что способствовало снижению инфляции. На фоне пересмотра вниз прогнозов темпов роста мировой экономики крупнейшие центральные банки приостановили процесс нормализации денежно-кредитной политики и смягчили риторику о ее перспективах. Это ограничивало риск значительного оттока капитала из СФР. Укреплению рубля также способствовало возобновление роста цен на нефть.
Банк России учитывал, что наряду с динамикой валютного курса дезинфляционное влияние оказывали и другие временные факторы. В частности, в марте - апреле замедлился рост цен на отдельные продовольственные товары, в том числе в связи с завершением подстройки предложения к спросу. В условиях продления до 1 июля соглашений между Правительством Российской Федерации и крупнейшими нефтяными компаниями рост цен на основные виды моторного топлива был небольшим.
Несмотря на то что инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий в I квартале заметно снизились, они оставались на повышенных уровнях.
С учетом перечисленных факторов Банк России сохранял ставку на неизменном уровне 7,75% годовых. При этом более сдержанный, чем ожидалось, рост текущей инфляции и уменьшение рисков повышенных темпов роста цен в дальнейшем позволили в марте - апреле 2019 г. смягчить риторику относительно будущих решений, допуская возможность снижения ключевой ставки уже в текущем году.
Снижение ключевой ставки в июне - октябре 2019 г. и перспективы денежно-кредитной политики
Динамика цен и в целом экономическая ситуация в мае - октябре 2019 г. указывали на возможность снижения ключевой ставки Банком России. Замедлялась годовая инфляция, включая темпы роста цен на основные компоненты потребительской корзины. Месячные темпы прироста потребительских цен с исключением сезонности замедлились до значений, соответствующих снижению инфляции в 2019 году. Годовые показатели инфляции, отражающие наиболее устойчивые процессы ценовой динамики, в основном снижались, что подтверждало сдержанное инфляционное давление. К сентябрю они сложились вблизи или ниже 4%. В этих условиях Банк России последовательно снижал прогноз инфляции по итогам 2019 г. с 4,7 - 5,2% в июне до 3,2 - 3,7% в октябре. При этом темпы роста цен были ниже, чем прогнозировал Банк России, как результат влияния совокупности дезинфляционных факторов <4>.
--------------------------------
<4> См. Доклад о денежно-кредитной политике, N 2 (26), июнь 2019 г., http://cbr.ru/Collection/Collection/File/19993/2019_02_ddcp.pdf; Доклад о денежно-кредитной политике, N 3 (27), сентябрь 2019 г., http://cbr.ru/Collection/Collection/File/23678/2019_03_ddcp.pdf.
Как более детальные данные о структуре прироста ВВП за первое полугодие 2019 г., так и оперативные данные и опережающие индикаторы, выходившие в апреле - октябре, подтверждали слабость экономической активности и сдерживающее влияние совокупного спроса на инфляцию. Темпы роста российской экономики формировались ниже ожиданий Банка России под воздействием внешних и внутренних факторов. В условиях замедления роста мировой экономики, оказавшегося более существенным, чем ожидалось, произошло снижение физического объема экспорта в первом полугодии 2019 года. Кроме того, в этот период бюджетная политика оказала дополнительное сдерживающее влияние на динамику экономической активности, что связано с увеличением НДС и отчасти со смещением сроков реализации ряда запланированных Правительством Российской Федерации национальных проектов. В этих условиях динамика инвестиционной и потребительской активности, а также промышленного производства была сдержанной. Кроме сдержанного спроса, инфляционное давление ограничивали факторы предложения на отдельных продовольственных рынках, а также укрепление рубля и замедление инфляции в странах - торговых партнерах, что отражалось на ценах на импортируемые товары.
В сентябре - октябре дезинфляционные факторы оказали более существенное влияние на замедление темпов роста цен, чем оценивалось ранее. При этом проинфляционные риски со стороны внешних условий не реализовались. В частности, в августе произошло повышение волатильности на мировых товарных и финансовых рынках, что могло привести к усилению проинфляционных факторов, но в дальнейшем ситуация стабилизировалась. В целом в июне - октябре на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски преобладали над проинфляционными. Прежде всего это было связано со слабой динамикой внутреннего и внешнего спроса.
Вместе с тем Банк России отмечал, что замедление инфляции создает условия для снижения инфляционных ожиданий в будущем. Ценовые ожидания предприятий в основном продолжили снижаться, однако еще не достигли минимальных значений прошлых лет. Инфляционные ожидания населения на год вперед во второй половине 2018 - январе - июле 2019 г. существенно не менялись, оставаясь на повышенном уровне. С августа 2019 г. наметилась тенденция к их снижению.
Рассмотренные факторы отражали снижение инфляционного давления. Тем самым создавались предпосылки для снижения ключевой ставки Банка России. В июне - сентябре Совет директоров Банка России трижды снижал ключевую ставку - в совокупности на 75 б.п., до 7,00%. В октябре Банк России снизил ключевую ставку на 50 б.п., до 6,50%, ввиду более существенного влияния дезинфляционных факторов. При этом отмечалось, что при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров.
Таким образом, ключевая ставка Банка России вошла в диапазон, расценивающийся как вероятный диапазон нейтральной ставки: 6 - 7% в номинальном выражении или 2 - 3% в реальном выражении при ожидаемой инфляции 4%. Оценка уровня нейтральной процентной ставки зависит от широкого набора как внутренних, так и глобальных факторов, а также от трансмиссионного механизма и может меняться под действием этих факторов. В дальнейшем Банку России может потребоваться время, чтобы определить границы нейтрального диапазона и убедиться в том, что они соответствуют текущим оценкам.
Под влиянием решений и сигналов Банка России, а также на фоне снижения доходностей на мировых финансовых рынках началось постепенное смягчение денежно-кредитных условий в России. Кривая доходностей ОФЗ с начала года постепенно сдвигалась вниз, и уже с апреля началось снижение банковских ставок по депозитам, а с мая - июня - по кредитам.
В первом полугодии 2019 г. наблюдался рост корпоративного и розничного кредитования. При этом российские корпоративные заемщики продолжали замещать валютные кредиты рублевыми. Ускоренный рост розничного кредитования оказывал поддержку потребительскому спросу. В дальнейшем во всех сегментах рынка наметилось снижение кредитной активности, в том числе в связи с мерами Банка России с мая 2019 г., направленными на сдерживание чрезмерного роста отдельных сегментов розничного кредитного рынка.
При принятии решений по ключевой ставке и формировании сигнала о будущей денежно-кредитной политике Банк России наряду с краткосрочными рисками учитывал и среднесрочные риски. Оценки данных рисков существенно не изменялись и рассматривались как значимые.
В части внешних условий сохранялись риски возможного замедления роста мировой экономики, в том числе вследствие дальнейшего ужесточения международных торговых ограничений. Геополитические факторы могут привести к усилению волатильности на мировых товарных и финансовых рынках и оказать влияние на курсовые и инфляционные ожидания.
Повышательное давление на инфляцию могут оказать возможные решения об инвестировании ликвидной части Фонда национального благосостояния сверх порогового уровня в 7% ВВП.
Значимыми остаются риски, связанные с повышенными и незаякоренными инфляционными ожиданиями.
Таким образом, принимая решения по ключевой ставке, Банк России учитывал, что факторы складываются в пользу замедления инфляции в 2019 г. и ее стабилизации вблизи 4% в 2020 году. Далее представлена более подробная информация о внутренних и внешних условиях проведения денежно-кредитной политики, учитывавшихся при оценке текущей ситуации и формировании среднесрочного макроэкономического прогноза, на основе которого принимаются решения по ключевой ставке.
